10个月标的估值溢价近两成 南卫股份收购江苏医药10%股份引发猜疑

　　上市后业绩逐步滑坡的南卫股份拟通过认购新股获得江苏医药10%的股权，而江苏医药的营收体量是其十倍以上，悬殊对比，令此项交易的诸多细节受到监管和市场的高度关注

　　《投资时报》研究员 李浥尘

　　耗资5000余万欲拿下营收体量是自身10倍的标的公司股权，但标的公司货币资金远不能覆盖短期借款，应收账款资产占比、周转速度与同行业公司存在明显差异，且时隔十月估值升幅达18.83%……

　　由于诸多迹象都透露出一些不寻常之处，令江苏南方卫材医药股份有限公司（下称南卫股份，股票代码603880）拟作为江苏省医药有限公司（下称江苏医药）非公资本战略投资者，以5224.22万元现金认购江苏医药10%新增股权一事，备受资本市场各方关心。

　　8月20日，针对相关交易草案透露出的诸多相互矛盾与异常情形，上交所给南卫股份下发问询函，要求南卫股份对三大类共12个问题作进一步说明和补充披露。

　　《投资时报》研究员通过业绩报告了解到，南卫股份2018年实现营收4.8亿元，同比减少1.82%，净利润3925.01万元，同比减少17.54%；2019年第一季度实现营收1.01亿元，同比下滑15.62%，净利润930.18元，同比下滑23.78%。其业绩呈现下滑幅度继续扩大的颓势。

　　是否主要为获取投资收益？

　　8月6日，南卫股份召开第三届董事会第六次会议，审议通过《江苏南方卫材医药股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》（下称《草案》）等议案，并拟将议案提交给股东大会表决。

　　《草案》披露，南卫股份通过江苏省产权交易所的遴选程序，拟以现金方式，认购江苏医药10%的新增股权，增资金额为5224.22万元。本次增资完成后，南卫股份将持有江苏医药10%股权。

　　查询公开资料可见，江苏医药主要从事药品、医疗器械的批发、零售等业务，控股股东为江苏省国信集团有限公司，实际控制人为江苏省人民政府。江苏医药系江苏省首批10户混合所有制企业员工持股试点企业之一；南卫股份则专注于医用敷料等医药产品的研发、生产和销售，以ODM模式（委托生产）为主。

　　南卫股份与江苏医药之间是否有业务往来？是否有业务协同效应？

　　这是上交所于问询函中首先提出的两个问题。

　　《投资时报》研究员注意到，针对于此，上交所要求南卫股份补充披露其采购、生产、销售环节的具体经营模式，以及不同业务模式下的销售占比情况，并说明与江苏医药是否存在业务往来。同时，要求结合江苏医药的产品结构、供应商与客户类型、销售区域等，进一步说明南卫股份作为ODM生产商，如何与江苏医药发挥业务协同性。

　　上交所还追问南卫股份，说明江苏医药与其是否属于联系紧密的上下游，是否具有显著的协同效应，此次重组是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》关于经营性资产的相关规定。

　　《投资时报》研究员查阅相关数据了解到，南卫股份2017年8月登陆上交所后，上市首年即出现业绩下滑，2017年实现净利润4800万元，同比下滑8.42%。

　　2018年，南卫股份实现营收4.8亿元，同比减少1.82%，净利润3925.01万元，同比减少17.54%，且降幅较2017年有所扩大。

　　相较而言，江苏医药在2016年、2017年、2018年，分别实现营收50.30亿元、55.62亿元、56.49亿元，净利润4108.53万元、5977.89万元、6248.49万元。这一串数据意味着，属于医药流通企业的江苏医药，净利润及其增长均较为稳定。

　　比较数据后还可进一步看出，江苏医药营收体量是南卫股份的10倍以上，南卫股份业绩水平亦低于江苏医药，且呈逐渐下滑趋势。

　　业绩数据如此悬殊，以至于引发上交所的“警惕”。上交所明确要求南卫股份需说明两家公司的会计核算方式，并说明此次交易的主要目的和动机，是否主要为获取投资收益。

　　交易价格溢价的合理性？

　　《草案》中，江苏医药出现了两个评估时点，且评估值有明显差异。根据《草案》披露，江苏医药在2018年6月30日时，评估值为3.93亿元，2019年4月30日的评估值为4.67亿元。这意味着，10个月里，江苏医药评估值前后相差达到18.83%。

　　《草案》对“交易方案、价格及定价依据”的披露数据显示，此次交易后，江苏医药注册资本由2亿元增加至2.66亿元，其中南卫股份2661.34万元，占增资后江苏医药注册资本的10％；南卫股份实际投资总额5224.22万元，溢价2562.88万元，溢价率为96.30%。

　　对于两次评估结果存在的明显差异，上交所要求南卫股份解释具体原因，并说明此次交易价格较评估值溢价的原因与合理性。

　　引人关注的还有，《草案》披露，此次交易之外，江苏医药员工拟通过员工持股平台同步实施增资，另外3952.09万元的注册资本将由江苏医药员工三个持股平台出资。

　　对此，上交所追问南卫股份，江苏医药员工持股平台的增资价格是否与此次交易价格一致、此次交易是否还有其他增资方，并补充披露江苏医药增资前后的股权结构。

　　上交所还特别要求南卫股份严格遵照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018 年修订）》相关要求，补充披露交易标的评估或估值情况、交易的合规性分析等内容。

　　耐人寻味的是，此次交易中，交易双方约定，在南卫股份享有利润分配权之前，江苏医药实现的净利润归原股东所有。为此，上交所要求说明江苏医药的利润分配安排，此次交易价格是否考虑相关利润分配的影响。

　　是否有利于增强盈利能力？

　　《投资时报》研究员注意到，江苏医药主要财务数据的质量，也被予以了重点关注。

　　《草案》披露，截至2019年4月30日，江苏医药货币资金为1.05亿元，相较2018年末的3.10亿元明显下降，减少比例达到66.13%；资产负债率为86.58%，其中短期借款8.97亿元，货币资金远不能覆盖短期借款。

　　这一数据引起市场警觉。

　　对此情形，上交所要求结合江苏医药货币资金存量情况，说明江苏医药后续利润分配安排是否会影响到其日常经营活动的正常开展，并结合江苏医药短期借款的到期安排、资金需求与融资能力，说明南卫股份后续是否拟对江苏医药提供信用或担保等安排。

　　江苏医药与关联方存在多笔“补充医疗”类的关联交易和资金拆借，对关联方的其他应付项目也高达7.83亿元的情况，同样引发聚焦。

　　数据同时显示，截至2019年4月30日，江苏医药应收票据及应收账款20.91亿元，相较2018年末的16.52亿元大幅增加；应收账款占总资产的比例为72.01%，此项数据远高于同行业上市公司，应收账款周转率亦明显低于同行业上市公司。

　　此外，江苏医药2017年度、2018年度及2019年1—4月的经营活动产生的现金流量净额分别为-7921.06万元、1.33亿元、-3.36亿元，体现出明显的波动较大特征。

　　针对上述情形，上交所各个击破。除了要求说明江苏医药的关联交易、资金拆借、应付项目的具体内容和形成原因、交易背景等；还要求说明江苏医药是否存在大股东资金占用等情形，以及相关防控措施。

　　对于江苏医药存在的应收账款资产占比、周转速度与同行业公司存在差异的情形，上交所要求说明其具体原因与合理性，此次重组是否有利于增强南卫股份的盈利能力。