社论 | 争议科创板估值，请把答案交给市场

　　科创板进入打新时刻。华兴源创等四家公司先后开启申购。接下来，还有18家公司将摆开集中申购的宴席。与此同时，对于科创板公司估值过高的议论声浪日高，相关的政策建议也屡有耳闻。问题在于，这是科创板要担心的问题么？

　　表面看来，问题是存在的。按照询价结果，首批四家公司发行市盈率高者达79.09倍，最低者也有39.80倍。并且，将有三家公司出现超募现象。简而言之，对于科创板来说，新股高定价、高市盈率、高募集资金是一个现实的存在。一切似曾相识。2018年创新企业推CDR时，市场也曾热议估值问题，甚而监管直接“喊话”，提示估值过高风险。这一次，历史是否再次上演？

　　客观地看，在资产性质、盈利性、成长阶段和行业发展变化等各方面，科创板企业均与过往上市企业有明显不同，例如部分公司轻资产、未盈利、非线性成长等等。传统的PE/PB等估值手段和方式很难一以概之。正因如此，参与科创板的投行、基金等机构都在探索科创板的“估值锚”。市场既然没有统一的认知，监管部门又如何对估值高低做出准确的评估，遑论指导市场行为。

　　如果我们相信市场选择，就应该同意，新股上市后的表现与上市公司的质地优劣并无必然关系。新股的发行价格和交易价格是由买方和卖方不断共同博弈产生的。科创板企业的定价和挂牌后走向均由市场参与资金对个股价值的判断促成。如果发行价持续较高，资金获益有限，后期会调整预期，使价格趋降；反之，如果发行价持续较低，赚钱效应显著，那么资金后续自然调高预期，价格趋升。随着企业成长变化和价值的显现，长期来看，市场肯定会相机选择，打出理性的分数。科创板估值泡沫下的破发风险也是如此。科创板推出之初，投资标的有限，资金炒作热情较高，有明显的估值溢价。随着科创板未来体量扩容和日趋成熟，整体估值在市场的作用下自然会回归理性。

　　就此而言，监管者对估值高低大可坦然面对。就监管理念而言，这是注册制和审批制或者核准制的根本区别之一。是好人思维和坏人思维的区分。简单来说，注册制是相信市场中都是好人，因而更看重事中事后的监管。审批制或者我们所说的核准制，更多的是假定进入市场的都是坏人，因而从一开始就需要进行严格的甄别。

　　坦白地说，在注册制下，科创板难免出现高估值的特点，甚至也很难避免市场的轮番炒作。对监管机构而言，需要按捺住内心的干预冲动，要相信市场会有一个自然博弈和选择的过程，最终市场会从冲动逐步走向理性，拣选出真正的好公司和坏公司。由此，估值也会回归理性。

　　科创板和注册制试点是资本市场的重塑，既是市场层面的重塑，也是监管哲学的重塑。在这方面，监管者和市场参与者都需要耐心。借用港交所总裁李小加的话来说，就是“更应该有耐心等待市场的成熟和发展，任何人为的干预都会违背市场规律，不利于市场的长期健康发展”。结论很简单，把科创板的估值问题交给市场，是一种最好的选择。