中国宏观政策评价报告2020：六维度评点2019宏观政策

　　宏观政策对于一个国家的经济稳定和金融稳定至关重要，对当前中国尤为如此。一方面，要想实现“两个一百年”奋斗目标，经济需要保持一定增速，因此很有必要运用宏观政策“稳增长”。另一方面，“防范化解重大风险”是决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之首，运用宏观政策“防风险”，有助于更好地实现十九大报告所强调的“守住不发生系统性金融风险的底线”等重要目标。

　　本报告在“大宏观”视角下，从“指标设定的合理性”、“政策整体效果”、“政策力度与传导效率”、“政策空间”、“政策协调性”、“预期管理”六大维度对2019年的宏观政策进行系统评价。

　　宏观政策指标设定的合理性评价

　　要想使宏观政策有效调控经济运行，最基本的前提是设定合理的宏观政策指标。从历史经验来看，合理的宏观政策指标对宏观政策操作具有重要的指导意义。本报告主要对2019年GDP增速、失业率、CPI、赤字率、M2和社会融资规模等指标设定的合理性进行评价。

　　第一，GDP增速目标设定在“6%-6.5%”的区间，较为合理。2017年至2018年的GDP增速目标均为“6.5%左右”，与之相比，2019年的目标有所下调，而且目标区间有所放宽。将经济增速目标适度下调，既符合中国经济潜在增速下降的特征，又充分考虑了国内外复杂经济形势对中国经济的影响。将目标区间适度放宽，有助于政府部门保持战略定力，从而腾出更多的精力致力于深化结构性改革，从而推动经济迈向高质量发展。

　　第二，将稳定就业摆在了更加突出的位置，符合高质量发展的要求。此前几年，与就业相关的目标通常排在GDP和CPI之后，处于第三位，2019年则提升到第二位。而且，2019年首次将就业优先政策置于宏观政策层面，对就业稳定的重视程度不断加强，这符合高质量发展的要求。

　　第三，CPI涨幅目标继续设定在3%左右，有助于增强宏观政策的一致性和连续性。在2018年CPI涨幅为2.1%的情况下，2019年将CPI目标涨幅继续设定在3%，有助于公众对未来通胀走势形成较为一致且稳定的预期。不过，由于CPI包含了易受到随机因素影响而大幅波动的食品和能源价格，所以容易出现预期之外的波动。相比之下，核心CPI则剔除了食品和能源价格的影响，更适合作为宏观政策的目标，未来可以考虑将核心CPI纳入宏观政策指标体系。

　　第四，预算赤字率由2.6%提高至2.8%，体现了财政政策的积极定位。之所以提高预算赤字率，是因为国内外经济环境不确定性对中国经济带来一定影响，财政政策作为逆周期调节的主要工具之一，理应加大力度。不仅如此，提高预算赤字率也能够为实施更大规模的减税降费政策创造较为充裕的空间。不过，与2016年至2017年的3%相比有所偏低，这主要是为了预留政策空间。需要强调的是，财政政策作为逆周期调节工具，应该进行相机抉择，当经济下行压力超出预期时，应及时加大政策力度，而不应过于受到预算赤字率的约束。

　　第五，继续淡化M2等数量型指标的目标值具有合理性，未来应增设价格型指标的目标值。与2018年类似，2019年政府工作报告没有公布M2和社会融资规模增速的目标值。这是因为，随着利率市场化改革不断推进，数量型指标的可测性、可控性、与经济的相关性均有所下降。考虑到央行公开市场操作和利率走廊机制日趋完善，而且市场主体对利率的敏感程度不断增强，建议尽快增设价格型指标的目标值，这样才能更好地引导预期，提高货币政策的调控效率。

　　宏观政策整体效果评价

　　经济稳定和金融稳定是宏观政策的两大核心目标，在当前的中国尤为如此。一方面，“稳增长”是宏观政策最重要的调控目标。另一方面，“防范化解重大风险”是决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之首。本报告从经济稳定与金融稳定两大方面对2019年宏观政策的整体效果进行评价。

　　经济稳定方面，较好地完成了年初设定的经济增长目标，经济增速持续在全球主要经济体中保持前列，不过也面临一定的下行压力。面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，中国经济依然保持了较为良好的增长态势，2019年前三季度GDP增速达到6.2%，不仅完成了年初预设的增速目标，而且继续在全球主要经济体中保持前列。与此同时，2019年前11个月，全国城镇新增就业就达到了1279万人，提前完成了1100万人的预期目标。不过，经济下行压力也不容忽视，消费、投资与出口三大需求均有所放缓。

　　金融稳定方面，汇率风险和流动性风险等多类金融风险得到有效控制和改善，不过仍需重视债务风险。一是，人民币汇率弹性增强，及时释放了人民币贬值压力，使外汇风险处于可控范围之内。二是，部分中小银行虽然面临流动性风险，但得到了有效控制，并未对金融市场的平稳运行造成过多影响。三是，影子银行规模继续收缩，非法集资、非法融资等金融乱象进一步得到治理。四是，部分城市房价过快上涨势头得到有效抑制，信贷资金“脱实向虚”的问题有所改善。不过，2019年家庭、企业与政府三大部门的债务率均有所上升，由此带来的家庭偿债压力、企业债务风险以及地方政府隐性债务风险，需要高度重视。

　　政策力度与传导效率评价

　　政策力度和传导效率是宏观政策调控效果的两个重要决定因素。政策力度偏小，很难实现预期调控目标；政策传导效率不高，即便政策力度再大，在传导过程中也会大打折扣。中央不断加强对政策力度和传导效率的重视程度，不仅要求财政政策“加力提效”，而且强调“疏通货币政策传导渠道”。有鉴于此，本报告对货币政策和财政政策的力度与传导效率进行系统评价。

　　第一，货币政策的力度有待提高，传导效率须进一步改善。

　　政策力度方面，数量型和价格型货币政策的力度都有待提高。就数量型货币政策而言，2019年M2和社会融资规模余额增速小幅回升，但仍处于2017年以来的低位。就价格型货币政策而言，以DR007为代表的货币市场利率没有出现趋势性下降，金融机构一般贷款加权实际利率和温州民间借贷实际利率等信贷市场实际利率不降反升，可见价格型货币政策力度同样有待提高。

　　传导效率方面，在房产政策重压和定向降准等政策的共同作用之下，货币政策“脱实向虚”的局面有所扭转，金融对实体经济尤其是小微企业和“三农”等薄弱环节的支持力度明显改善，可见信贷机制传导效率有所提高。不过，货币市场利率向信贷市场和债券市场的传导机制仍不够通畅。央行正通过改革LPR报价等举措疏通利率传导机制，未来利率机制的传导效率将不断提高。

　　第二，财政政策力度相对较大，不过传导效率有待改善。

　　财政政策的主要举措和目标集中体现为增加财政支出、减税、提高赤字率三方面，综合这三方面的数据可以发现，2019年财政政策的力度相对较大。其一，一般公共预算支出和政府性基金支出增速(扣除拆迁补偿等成本性支出)显著高于2018年，以城投债和政策性银行金融债券为代表的准财政支出规模同样有所增长。其二，减税力度较大，一般公共预算收入增速尤其是税收增速降至近三年新低，个别月份税收收入甚至出现负增长。其三，广义口径的赤字率达到2012年以来的相对高位。

　　不过，财政政策的传导机制受到一定阻碍，传导效率有待改善。其一，企业和居民部门的债务负担不断升高，限制了财政支出对企业投资和居民消费的拉动效果。其二，实际利率有所升高，导致财政政策的挤出效应相对较大。其三，外部不确定性增加等冲击加剧了企业经营压力，使得积极财政政策对企业投资的拉动效果有所折扣。

　　政策空间评价

　　宏观政策空间的大小是影响政策调控效果的又一重要因素，如果宏观政策空间不足，那么政策当局也就失去了调控的手段和工具。通过分析政策空间的大小，可以前瞻性地判断宏观政策的调整方向和政策力度。

　　货币政策空间有所收窄，但是国外货币政策环境明显放松，使得中国货币政策的实际可操作空间有所增大。就数量型货币政策而言，2018年中国法定存款准备金率进一步降低，如果再将超额存款准备金率考虑在内，中国的总准备金率已经降至国际中等水平，降准空间与前几年相比有所减小。就价格型货币政策而言，2019年MLF利率和OMO利率小幅下降，因此降息空间同样有所收窄。不过，与美日欧相比中国的政策利率仍然相对较高，而且美国等经济体2019年启动降息潮，改善了外部环境，使得中国货币政策的实际操作空间有所加大。

　　财政政策空间不断缩小，但是相对较低的中央债务负担和外债负担使得财政政策的实际可操作空间仍然较大。财政政策空间的大小取决于政府债务负担的高低。2019年，中国的政府部门总债务率水平升高，财政政策的空间不断收窄。不过，中国的中央政府债务负担和外债负担相对偏低，从而拓宽了财政政策的实际可操作空间。

　　政策协调性评价

　　单一政策无法同时实现经济稳定与金融稳定的“双稳定”目标，需要多类宏观政策共同发挥作用。具体到当前的中国，尤为需要宏观政策的协调配合。一是，货币政策与财政政策加强协调才能更好地“稳增长”。二是，货币政策与宏观审慎政策加强协调才能更好地防范金融风险。三是，汇率政策与货币财政政策加强协调才能更好地抵御外部冲击。四是，货币财政政策与产业政策加强协调才能更好地促进长期经济增长。本报告将从这四方面进行政策协调性评价。

　　第一，货币政策与财政政策的协调须进一步加强。由于2019年面临一定的经济下行压力，同时政策空间逐渐收窄，因此理想的政策选择应该是货币政策与财政政策均适当加大力度，在避免各自政策空间被大幅压缩的前提下稳定经济增长。从2019年的实际情况来看，财政政策的力度较大，货币政策的力度有待提高。如果适度加大货币政策的力度，能够更好地改善宏观政策的调控效果。

　　第二，货币政策与宏观审慎政策的协调有所改进，但也存在有待完善之处。一方面，二者在防范金融风险方面的协调效果较好。2019年宏观审慎政策继续加强对系统性风险的监测与评估，推进落实控制重点领域信用风险等措施。与此同时，央行通过再贴现、常备借贷便利和存款准备金等多种手段及时向金融体系注入流动性，从而在防控风险的同时保证了金融市场的平稳运行。另一方面，二者在稳增长方面的协调有待改进。2019年宏观审慎政策在信贷投放上的引导作用有所增强，资金“脱实向虚”的问题有所缓解。在此情景下，适当加大货币政策的力度，将会更好地实现稳增长的目标，不过从实际政策操作来看，货币政策的力度相对不足。

　　第三，汇率政策与货币政策、财政政策的协调效果较好。2019年，汇率政策通过增强人民币汇率的双向浮动弹性，及时释放了人民币贬值压力。这有助于增加货币政策与财政政策的自主性，体现“以我为主”的调控思路，从而更好地把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡。

　　第四，产业政策与货币政策和财政政策的协调有所改进。要想促进经济增长，除了适度加大货币政策与财政政策的力度，还需要以放松管制为核心的产业政策积极配合。这是因为，以放松管制为核心的产业政策，一方面能够为企业提供新的投资机会，促进流动性向实体端传导，从而提高货币政策传导效率，另一方面能够为民营企业提供更大的投资空间，从而缓解积极财政政策的挤出效应。2019年产业政策在放松管制方面持续改进，营商环境进一步优化。当然，未来产业政策还需要进一步放松管制，从而增强货币政策和财政政策的调控效果。

　　预期管理评价

　　预期管理的核心在于通过信息沟通对公众预期予以引导，从而提高宏观政策的效率。本报告从前瞻性指引和透明度两大方面对货币政策和财政政策预期管理的情况进行评价。

　　第一，货币政策前瞻性指引有所强化，不过透明度有待提高。

　　前瞻性指引方面，2019年央行与市场的沟通明显增加，尤其注重对政策进行定性指引。据统计，2019年央行在5次国务院政策例行吹风会和1次人民银行自行举办的金融统计数据吹风会上对货币政策取向做了沟通，而2018年仅有2次、2016年和2017年均仅有1次。

　　透明度方面，仍然存在有待完善之处，建议央行从如下方面予以改进：适度精简货币政策目标，并且明确设定优先目标，从而提高目标信息透明度；适时公布与货币政策有关的经济模型和预测数据，从而提高经济信息透明度；适时公开货币政策的决策过程，从而提高决策信息透明度；进一步加强对公开市场操作等各种政策操作意图的解释与说明，从而提高操作信息透明度。

　　第二，财政政策前瞻性指引有所改进，不过透明度也有待提高。

　　前瞻性指引方面，2019年财政政策整体取向较为积极，前瞻性指引的目标设定较为合理且表述明确，较2018年有所改进。不仅如此，2019年7月中央政治局会议等其他重要会议也多次强调要落实积极的财政政策。这些举措有助于提振市场信心、引导市场对财政政策和未来经济运行状况形成合理预期。

　　透明度方面，不管是预算透明度还是财政风险透明度，都有待完善。一方面，可以通过向公众提供更多的预算文件(包括预算前陈述和年中审核等)以及在预算文件中提供更加全面的信息，从而提高预算透明度。另一方面，可以通过定期公布全口径债务率、实际赤字率等重要指标，从而提高财政风险透明度。

　　2020年宏观政策的总体思路

　　本报告通过对宏观政策进行系统全面的评价，发现2019年的宏观政策操作在不少方面比以往有了明显改进，同时仍存在有待完善之处。一是，CPI、价格型货币政策目标、赤字率等政策指标的设定有待完善。二是，货币政策的力度有待提高。三是，货币政策与财政政策的传导效率有待提高。四是，部分政策之间的协调性需要进一步增强。五是，货币政策与财政政策预期管理需要进一步强化。

　　展望2020年，建议从如下几个方面创新与完善宏观调控。第一，构建更加完善的宏观政策指标体系，尤其要完善核心CPI、利率、实际赤字率等指标及其目标值的设定，从而更加清晰地反映政策力度，引导政策走向。第二，相对宽松的国外货币政策环境以及汇率政策的有效配合为货币政策营造了良好环境，可以适度加大货币政策的力度，从而更好地实现逆周期调节。第三，着力提高货币政策和财政政策的传导效率。货币政策方面，要进一步疏通利率传导机制。财政政策方面，要在减税的同时，避免非税收入的升高，切实降低宏观税负，从而促进企业投资和居民消费。第四，健全各类宏观政策的协调机制，从而更好地兼顾“双稳定”目标。第五，加强预期管理，既要提高政策的透明度，又要提高前瞻性指引的效率，从而有效引导公众预期，进一步提高宏观政策的调控效率。

　　(作者系中国人民大学经济学院教授)