财务风险未有缓解、公司持续发债 鹏博士的投资危机

　　鹏博士(600804.SH)通过并购竞争对手长城宽带网络服务有限公司(下称“长城宽带”)一举成为仅次于三大国有电信运营商的民营电信增值服务公司，在经历了4年的高增长之后，受行业“提速降费”的趋势影响，公司的互联网接入业务日渐式微，2019年上半年，长城宽带甚至出现深度亏损，其15.37亿元的商誉面临减值风险。

　　另一方面，上市公司斥资20余亿元的海底光缆项目投产时间悬而未决，在本应投产的2019年四季度却传来股东集中竞价减持股份的消息，其他业务如数据中心的运营还要受到公司重资产的拖累，给发展前景增添了不确定性。

　　近年来，鹏博士的财务风险未有缓解，公司持续发债，借新债还旧债，还通过变更会计估计提高利润，种种迹象似乎表明公司正在面临“中年危机”。

　　长城宽带业绩跳水

　　鹏博士的主要业务为互联网接入，2011年，公司以10.84亿元对价收购了长城宽带50%股权及债权，2013年又以7.12亿元对价收购了长城宽带剩余50%股权，并将其纳入合并报表，该并购产生了15.37亿元商誉。鹏博士与长城宽带的结合产生了较好的协同效应，上市公司互联网接入业务的营收规模从2012年的16亿元增长至2013年的48.86亿元，而后持续增长，至2016年达到峰值74.67亿元。长城宽带2013-2016年的净利润依次为2.91亿元、4.15亿元、3.25亿元和2.85亿元，分别占当期公司整体净利润的67.30%、77.78%、45.21%和38.47%；毛利率保持在60%以上，这四年成为鹏博士业绩最靓丽的阶段。

　　随着中国高速宽带网络建设的发展和“互联网+”战略的逐步实施，2015年起，政策层面不断强调提速降费，牌照的放开导致增值电信业企业迅速增加。虽然鹏博士保持了行业第四的位置，但行业竞争的加剧依然蚕食了公司的业绩，公司互联网接入业务的营业收入由2016年的74.67亿元下滑至2018年的52.82亿元，毛利率下跌至51.93%。2018年度，长城宽带首次出现亏损，净利润为-1.86亿元，当期计提商誉减值准备5531万元。2019年上半年，长城宽带亏损加剧，净利润由上年同期的-3299万元下跌至-1.50亿元，将面临商誉进一步减值的风险。

　　互联网接入业务的收入来源主要包括一次性的初装费和接入服务费用，由于宽带业务费属于预收费，预收款项可以反映出未来互联网接入业务的规模，鹏博士账面的预收款项金额由2016年年末的72.39亿元下降至2018年年末的68.29亿元，业务规模的收缩已不言而喻。2019年上半年末，鹏博士对长城宽带的应收股利高达3亿元，对全资子公司北京电信通电信工程有限公司的应收股利高达4.50亿元，反映出两家子公司资金紧张。

　　2019年8月，鹏博士突然宣布与中国联通北京分公司签订合作协议，将公司在北京地区的家庭宽带用户约125万户、政企宽带及互联网专线用户约2.2万户归属权转让给北京联通，北京联通以上述用户未来五年收益权为基础，在合作期间拟以20亿元分期向公司支付转让费用。鹏博士在2019年半年报中坦言，竞争格局的改变给公司造成较大的压力，公司将不再投资新增城市，而是在已有网络覆盖212个城市的基础上，服务好现有用户。

　　新业务历经坎坷

　　2018年，鹏博士开启了数据中心业务，该部分业务虽然体量当年仅为13.54亿元，但毛利率却高达49.03%，同期行业公司网宿科技(300017.SZ)和光环新网(300383.SZ)的销售毛利率分别为33.24%和21.28%。结合鹏博士整体的财务数据可知，公司的期间费用率远高于网宿科技和光环新网，2019年前三季度，鹏博士的销售期间费用率为39.56%，而网宿科技和光环新网仅为11.64%和5.30%。

　　不容忽视的是，受互联网接入业务的影响，鹏博士的固定资产达到90亿元，营业收入(2018年为68.6亿元)难以覆盖固定资产，网宿科技、光环新网和宝信软件(600845.SH)等专注于IDC、云计算的公司便不存在这一问题，固定资产折旧成为制约鹏博士转型的因素之一。为此，公司曾在2017年9月对部分固定资产的折旧年限做出会计估计变更，将线路资产的折旧年限由8年变更为8-15年，该变更导致2017年固定资产折旧减少约3.54亿元，增加所有者权益及净利润约3.01亿元，而该年度鹏博士的实际净利润为7.40亿元，占比接近一半。2019年前三季度，公司的净利润仅为3912万元，折旧年限变更带来的利润增厚效应不可小觑。事实上，15年的折旧年限并不是主流的做法，中国联通(600050.SH)对通信设备的使用寿命设定为5-10年，数据港(603881.SH)对专用设备和通用设备的使用寿命分别设定为10年和5年。

　　除数据中心业务外，近年来，鹏博士开始拓展海外光纤、宽带市场。2017年11月，鹏博士香港子公司以现金9000万美元(约合人民币4.90亿元)收购了PLD Holdings Limited(下称“PLD”)93%的股权，后者是专门为实施太平洋光缆项目(下称“PLCN项目”)于2015年在英属维京群岛设立的公司，PLCN项目是第一条直接连接中国香港和美国洛杉矶的海底光缆，项目于2015年年底开始筹备建设，预计于2018年年底建成投产，预计2018年可实现销售收入约1.15亿美元，2019年及以后每年新增收入约7000万美元。

　　新业务的开展在账面的在建工程科目有所体现，2017-2018年，公司的在建工程余额分别为19.02亿元和25.17亿元，公司在回复上交所问询函时表示，PLCN项目现金支出形成的资产体现为在建工程-网络资产建设项目，截至2018年12月31日，PLCN项目在建工程账面金额为22.22亿元，预计投产日期为2019年四季度。2019年半年报显示，目前，PLCN项目已经取得建设施工所需的全部审批手续，为后续工程顺利开展奠定了基础。不过，鹏博士的“在建工程-网络资产建设项目”在2019年上半年仅转入固定资产4597万元，工程进度未予披露。

　　如今已是2019年年底，未有PLCN项目投产的消息，日前倒有鹏博士股东集中竞价减持股份的公告发布，或许股东对开展新业务信心不足。值得一提的是，鹏博士曾于2017年推出非公开发行预案，拟募集资金不超过48亿元，用于基础网络投资