亿利洁能超70亿关联腾挪背后：大股东资金链迷局

　　近日，亿利洁能50亿收购遭问询。此前，公司曾公告拟以发行股份方式将大股东控制的亿利生态注入上市公司体系。12月3日，公司将交易对价由此前的43亿元上调为47.55亿元。随后，交易所就交易中存在突击入股、交易对价调整、业绩承诺差异大等诸多问题发出问询。

　　据悉，这并不是亿利洁能第一次与大股东关联交易。根据wind不完全统计，过去10年之间大股东频繁对上市公司亿利洁能进行资产“腾挪”。上市公司发起并购交易规模超过200亿元，其中上市公司先后7次收购大股东旗下资产，累计耗资超过70亿元。上市至今，亿利洁能累计募集资金超过240亿元，累计分红不足12亿元。

　　大股东的腾挪术

　　复盘亿利洁能与集团之间交易案例中发现，大股东存在将同一标的实现多次套现情形，同时在交易过程中，交易条款存在向集团利益倾斜的情况；交易标的突击入股背后存在联合资本“熟人做局”的情况。

　　腾挪手法一：同一标的实现多次套现

　　从交易事项看，存在同一标的实现两次套现的情况。以标的伊金霍洛旗东博煤矿有限责任公司65%(以下简称“东博煤炭”)为例。

　　第一次套现，上市公司溢价购买大股东旗下资产。

　　2010年10月19日、2010年11月17日，公司审议通过《关于公司与亿利资源集团有限公司签署附条件生效的股权转让协议的议案》、《关于公司2010年度非公开发行股票预案的议案》及《关于公司非公开发行股票涉及关联交易的议案》，公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过30.5亿元，并以部分募集资金购买控股股东持有的东博煤炭65%股权(以下简称“东博煤炭”)。交易双方签署了《内蒙古亿利能源股份有限公司非公开发行股票之股权转让协议》，经交易双方确认，本次标的资产的交易价格为人民币10.78亿元。

　　值得一提的是，根据相关报道，东博煤炭，是大股东亿利资源集团2009年年底收购的， 2005年时，东博煤炭的唯一资产就是采矿权，账面价值只有4248.87万元，净资产才区区550万元。此次交易估值超过15亿元，溢价率超过30倍。此外，该标的业绩逐年恶化，业绩承诺完成率持续不达标，具体如下表：

    第二次实控人不惜违规将其转让，间接套现。

　　亿利洁能于2019年3月5日和4月23日分别与内蒙古汇能煤电集团有限公司、鄂尔多斯市中久煤业有限公司签订转让伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公司、东博煤炭全部股权的协议，并在2019年3月6日和2019年4月25日相继完成工商登记变更。

　　上述两项交易合计金额18.5亿元，其中东博煤炭9.5亿元，且均以现金支付对价。上述交易并未提交股东大会审议，而是由时任董事长徐卫晖，董事尹成国、王文彪三人商议决策经公司OA流转签批即签订相关协议并完成工商登记变更。在经监管督促后，上述交易事项才提交股东大会审核通过。值得一提的是，上市公司近四成存款存放集团财务公司。截至2018年12月31日，公司在亿利财务公司合计存款余额37.18亿元。

　　除东博煤炭套现方式外，还存在收购亿鼎公司式的套现。即以关联资金往来导致净资产“虚高”，大股东既获得关联资金占用，又获得净资产估值溢价。

　　2018年8月12日，公司公告拟向控股股东亿利集团收购亿鼎公司60%股权。根据审计后账面净资产为转让依据，亿鼎公司的收购价格为9.50亿元。值得一提的是，此时亿鼎公司的其他应收款为11.60亿元，其中，来自亿利集团的为8.55亿元，占其他应收款的73.69%，占亿鼎公司净资产的53.98%。如果最终交易对价未扣除关联方，则大股东占了上市公司资金的“两次便宜”。就上述情况，交易所于2018年8月15日和22日连续两次发出问询函，高度关注亿鼎公司与亿利集团的资金往来，要求公司就控股股东涉嫌占用上市公司以及对此次收购中如何保障中小股东利益进行说明。

　　腾挪手法二：以大股东利益为核心

　　无论是从支付方式，还是交易目的来看，亿利洁能与大股东之间的交易似乎在不同程度上向后者有着利益倾斜。

　　首先，从支付上看。当上市公司向亿利集团购买资产时，大部分以现金支付，且支付条件利于集团。

　　根据wind不完全统计，交易价值超过10亿的项目中，上市公司向大股东购买股权大部分均采取现金支付对价。2010年，亿利洁能向亿利集团购买东博煤矿65%股权，交易对价10.78亿元，以现金方式支付；2013年亿利洁能向亿利集团购买金山恒泰51%股权；新疆TCL能源50%股权；库伦蒙药厂100%股权；包头中药58%股权；明谛生物13.01%股权，交易对价合计10.03亿元，以现金方式支付；2018年，亿利洁能向亿利集团购买亿鼎公司60%股权；新杭公司75.19%股权，交易对价合计16.34亿元，以现金方式支付。

　　此外，上市公司向集团购买资产支付条件较为“苛刻”，而集团受让上市资产支付条件则略显“宽松”。

　　“苛刻”层面表现在，当上市公司受让集团东博煤炭65%的股权时，要求上市公司将其持有的标的股权交割后3个工作日内将按上述定价依据确定的转让价款汇款到位。

　　“宽松”层面表现在，2016年度，亿利洁能转让给亿利集团的子(孙)公司还包括乌拉特前旗金威煤碳运销有限公司(下称“金威运销”)、亿德盛源新材料有限公司(下称“亿德盛源”)、天津亿利国际贸易有限公司(下称“天津亿利”)的100%股权，以及亿利新材料有限责任公司(下称“亿利新材料”)的67%股权，交易金额共计6.86亿元。《股权转让协议》规定，股权转让款分两期支付，第一期为协议生效后30日内支付50%的款项；第二期为自股权交割日起一年内支付剩余50%的款项，并按同期银行贷款利率支付利息。此外，根据相关报道，2016年年报显示，2016财年公司收到的处置子公司的现金净额为-1亿元，亿利集团以所持对本公司的债权及经财务公司承兑的汇票支付上述分、子(孙)公司转让对价。

　　其次，从交易目的看。2016年，上市公司将煤炭等几家公司打包转让给集团，给出的理由为上市公司进一步专注于清洁高效能源业务，加快公司战略转型步伐，优化公司资产结构，清理低效资产，持续提高专业化运作效率和加强集约化管理。然而，对于转让煤炭标的，从煤炭行业周期看，2011-2015年产能过剩煤炭行业处于周期向下阶段，而2016年由于供给侧改革产出收缩，反而使得价格开始上涨，此时煤炭反而利于公司盈利。

　　腾挪手法三：突击入股联合资本“熟人”做局

　　公司于2019年5月21日披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(以下简称“预案”)。2019年12月3日，对前期预案内容进行重大调整，将交易的发行价格从8.39元/股下调为4.77元/股，交易作价由预估值43亿元上调为47.55亿元。同时，在此期间，标的公司存在突击入股的情形。

　　2019 年 11 月，万达金粟(以下简称“万达系”)、民丰资本、康佳投资、均瑶集团(以下简称“均瑶系”)与亿利集团、亿利生态分别签订了《关于亿利生态修复股份有限公司之投资协议》，约定以 6.28元/股的价格分别认购亿利生态发行的新股 2，148.95 万股、1，591.82 万股、1，432.64万股、795.91 万股。万达金粟、民丰资本、康佳投资、均瑶集团向亿利生态分别支付增资款1.35 亿元、1 亿元、0.9 亿元、0.5 亿元，合计 3.75 亿元。

　　对于这种突击入股情形，交易所也发出相关问询，并要求说明上述突击入股安排的考虑，相关安排是否损害上市公司及中小投资者利益。值得一提的是，万达系、均瑶系与亿利系并非首次资本“相识”。

　　亿利集团与西部新时代能源投资股份有限公司(以下简称“西部新时代”)曾以16.34亿元对价转让相关资产股权，交易对价支付方式全部为现金。然而，在西部新时代股权结构中，万达系持股15%，均瑶系持股5%。

　　2018年8月，亿利洁能拟根据审计后账面净资产为转让依据，全部以现金方式向公司控股股东亿利集团收购其持有的鄂尔多斯市亿鼎生态公司60%股权、向西部新时代收购其持有的新杭公司75.19%股权，两者交易金额共计 16.34亿元。

　　此次股权交易拟以亿鼎公司经审计的净资产15.84亿元和新杭公司经审计的净资产 9.09亿元为收购基准价格计算。亿鼎公司 60%股权的合计9.5亿元，即控股股东亿利集团能从上市公司套现 9.5亿元；新杭公司 75.19%股权的收购价格为人民币6.84亿元，其中万达系与均瑶系套现超过1亿元。该预案2018年10月通过，2019年5月完成。

　　值得一提的是，公司先后7次收购大股东旗下资产，累计耗资超过70亿元。国泰君安固收团队曾指出并购可以成为集团内部资源分配的工具，一方面通过将相关资产注入上市公司的方式可以实现资金的回流，另一方面大股东也可以“并购+回购”的模式低价占用资金，即其他方将某一资产并购至上市公司获得资金，后续通过各种理由以较低的价格将资产回购，较为典型的案例为凯迪生态。需要强调的是，亿利洁能与大股东之间的资产腾挪并不一定具有以上特征，但是频繁的关联并购仍需要引起投资者足够关注。

　　频繁交易背后：“母强子弱”，大股东流动性危机信号显现？

　　为何大股东频繁与上市公司进行频繁交易？为何实控人不惜违规急于将上市公司资产剥离套现，套现背后又有何种隐情呢？这一系列疑问背后的深层次的动因又是什么？

　　(一)“母强子弱”：上市公司板块盈利能力相对弱于非上市板块

　　从集团业务上市板块与非上市公司板块业务结构对比看，非上市板块盈利能力强于上市板块，呈现出“母强子弱”的情形。

　　在集团层面，其收入来源为化工及新材料、生态环境治理和房地产业务等，其中化工及新材料业务主要集中在上市公司板块。从财务数据表现看，2018年，集团化工及新材料、生态环境治理和房地产业务分别实现收入309.78亿元、50.79亿元和34.54亿元，占营业收入比重分别为71.51%、11.72%和7.97%，化工及新材料业务是集团营业收入的主要来源。

　　而从毛利润构成看，2018年，化工及新材料、生态环境治理和房地产业务分别实现毛利润20.47亿元、13.10亿元和10.95亿元，占主营业务毛利润比重分别为36.28%、23.21%和19.40%。可以看出，生态环境治理和房地产业务较少的收入贡献的毛利润与化工及新材料业务“旗鼓相当”。

　　值得一提的是，煤炭、化工等板块受周期波动影响较大，在流动性宽松时期，互联网金融、民间借贷、地产、股票等领域赚钱的机会远大于部分实业。

　　(二)大股东流动性危机信号显现？存贷双高，应付票据暴涨之谜

　　对于大股东流动性，可以从两个层面看，第一层面即大股东资产负债结构表现三高即高质押、高负债、高存款；第二个层面即流动性兑付层面，亿利集团财务公司2019年出现票据纠纷。

　　1.1集团三高：高质押、高负债、高存款

　　首先从质押率看，大股东几乎将上市公司股票全部质押。

　　集团质押率较高，质押比例接近100%。截至2019 年6 月18 日，公司累计质押亿利洁能股份有限公司的股份数量为134400 万股(占其持股比例的99.83%)，占亿利洁能股份有限公司总股本的49.07%；公司对外担保规模较大，存在一定或有负债风险。

　　其次，从集团到期债务与存量资金看，表现为存贷双高特征。

　　2019年三季报报告期期末，亿利集团短期有息债务(短期借款、一年内到期非流动负债、5亿元应付债券)为112.25亿元，而公司货币资金为95.1亿元。此外，2019年一季报，集团受限货币资金高达45.31亿元。如果扣除受限货币资金，其资金缺口显然较大。

　　与此同时，从现金流看，集团经营活动净现金流、投资活动净现金流及筹资活动净现金流之和小于零，其中筹资活动净现金流高达-50.79亿元，这也间接说明集团短期偿债压力较大。

　　值得一提的是，集团近几年货币资金均保持较高水平，最高超过120亿元，但是其理财资金份为0。

来源：集团财报

来源：集团财报

　　最后，从集团资产结构看，其流动性一般。截至2019 年3 月底，集团资产总额1074.06亿元，其中流动资产占36.96%，非流动资产占63.04%。需要指出，集团贸易收入占比高，应收账款规模较大，主要为生态治理板块应收款，其他应收款占用资金较多。集团资产构成中投资性房地产和固定资产占比较高，其中 2019年一季度亿利集团受限资产规模高达359.55亿元，公司资产流动性一般。

　　值得一提的是，尽管集团总资产大幅上涨，但是扣除其他综合收益后其归母净资产增量并不明显。亿利集团总资产由2012年的625.15亿元上涨至2018年的1086.62亿元，同比增长74%；但是归母净资产由2012年的142.79亿元上涨至2018年的272.33亿元。如果剔除公司所有者权益中非投资性房地产转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产时产生的其他综合收益归母净资产后，2018年该指标仅为129.12亿元。

　　1.2集团应付票据暴增之谜 集团财务公司到期票据不能兑付？

　　根据亿利集团2019年披露的募集说明书发现，公司有息负债(不含应付票据)从2016年的370.35亿元下降至2018年的204.97亿元，2019年一季报为，有息负债为202.66亿元。整体可以看出，公司有息负债大幅下降。

来源：集团财报

　　尽管有息负债相对大幅下降，但同时公司应付票据却出现大幅上升的现象。2016年至2018年，集团应付票据余额分别为28.7亿元、75.85亿元和143.92亿元，同比增速分别为-47%、164%和90%。可以看出，尽管公司有息负债下降，但是公司应付票据上涨迅猛。

来源：集团财报

　　值得一提的是，在复盘集团贸易业务发现，存在上游供应商与下游客户同为关联方。2017年，亿利集团贸易板块向中国平煤神马集团尼龙科技有限公司采购5.15亿元，同时向江苏永通新材料销售15.46亿元。中国平煤神马集团是以能源化工为主的国有特大型企业集团，中国平煤神马集团尼龙科技有限公司参股江苏永通新材料。

来源：2017年集团财报

来源：2017年集团财报

　　对于这种上下游均为关联方企业同时存在贸易的行为，也可能是业务需要，但也需要注意是否存在融资性贸易行为。

　　在行业内存在一种称之为“走单、走票、不走货”的融资性贸易行为。国有企业提供资金给民营企业，双方通过连续签订内容相同的多份购销合同，形成一个闭合的货物流转线路(实际不发生货物流转)，从而帮助民营企业在一定时间内取得国有企业资金使用权，国有企业可收取一定比例的资金占用费。

　　根据天眼显示，亿利集团财务有限公司自今年3月起法律诉讼超过36条，其中大部分以票据追索权纠纷为主。此外，网上有人曝出集团财务公司到期票据不能兑付现象。江苏一家铸造企业负责人曾向网络大V“银角大王的葫芦”爆料，他们有一张今年五月初到期的亿利集团财务票至今仍未兑付。其口中的财务票，指的是由亿利集团财务有限公司(亿利财务)承兑的票据。至于爆料请情况是否属实，新浪财经希望致电进一步了解情况，电话未接通。

　　最后回到最初的问题，为何大股东频繁与上市公司亿利洁能频繁交易？实控人不惜违规急于将上市公司资产剥离套现背后又有何种隐情？这一系列疑问背后的深层次动因又是什么？

　　业内人士表示，在A股上市公司与集团大股东容易因频繁关联交易诱发相关违规等风险。分析集团大股东与上市公司交易动因，需要从二者利益诉求是否一致的角度出发。当二者利益诉求一致时，在集团与上市公司均正常发展情况下，反而可能促进上市公司进一步平稳向好发展，往往风险不大； 当二者利益诉求出现分歧，上市公司内控不足的情况下，频繁关联交易所产生的风险就不可忽视。主要体现在两方面，一方面当上市公司业务盈利羸弱或受周期波动影响较大与集团利益最大化产生冲突时，大股东有可能通过占用上市公司资源，用于其他领域投资；另一方面集团流动性紧张诱发的资金利益冲突，即大股东整体出现流动性危机时，大股东可能出于保全集团利益发展而牺牲上市公司利益，以缓解集团整体的流动性危机。

　　频繁交易后遗症：业绩波动、关联交易及或有负债等问题

　　大股东如此频繁与上市公司进行资产腾挪，对上市公司影响几何？

　　(一)收入规模大幅波动贸易业务占比近一半 盈利能力较为不稳定

　　从亿利洁能近10年营业收入变化看，其收入波动极大。

　　2009年至2018年及2019年Q3，公司营业收入分别为56亿元、79亿元、95亿元、111亿元、144亿元、120亿元、80亿元、110亿元、157亿元、174亿元及98亿元。公司近10年营业收入增速最高为158.56%，最低为-32.92%，2019年三季报营业收入增速为-30.54%。此外，公司综合毛利率也较为不稳定，最高为16.81%，最低为9.21%，2019年三季报毛利率为15.27%。

来源：上市公司财报

　　再将公司近10年的营业收入结构拆分看，公司业务大致可以分为三阶段，第一阶段为2010年至2013年，公司第一大业务第二业务分别为化工与医药，2010年化工与医药收入占比近九成，2013年两大板块业务收入占比也将近八成；第二阶段为2014年至2016年，2014 年6 月和2016 年 6 月剥离了医药流通业务和医药生产业务，公司第一大业务第二大业务分别为化工与煤炭，2016年化工与煤炭收入占比近九成；第三阶段为2017年至2018年，2017年至2018年公司第二大板块业务变为清洁能源分别为21.76亿元、9.81亿元，第三大煤炭业务分别为14.95亿元、8.15亿元。

　　值得一提的是，公司贸易业务自2014年整体呈现加大趋势，2014年至2018年，公司贸易业务由25.58亿元上涨至79.3亿元，收入占比由21%上升至46%。其毛利率最高为2.41%，最低仅为0.53%。

　　对于该贸易业务，公司称主要是聚烯烃全产业链上下游产品的贸易业务，并为客户提供后续的物流配送服务，同时兼营其它大宗商品贸易。业内人士表示，贸易行业是天然的高风险行业，其利润截留能力偏弱，往往缺乏客户粘性并缺少核心竞争力。在公司面临资金链压力的背景下，其业务容易出现突然休克。

　　(二)被隐藏的关联交易与同业竞争？

　　集团层面的清洁能源业务主要包括高效清洁能源业务、热电业务、智慧能源业务及光伏发电业务等，其中，高效清洁能源业务方面，公司业务运营主体为亿利洁能下属子公司亿利洁能科技有限公司。

　　根据集团业务收入结构发现，集团层面的清洁能源2017年为7.21亿元。

来源：集团财报

　　但是对比上市公司清洁能源发现，2017年上市公司清洁能源收入规模高达21.76亿元，与集团清洁能源业务板块相差超过14亿元，这其中的差额是分类归集不正确还是存在关联交易抵消？对于后者，查询购销商品、提供和接受劳务的关联交易金额不超过7亿元，是否存在隐瞒关联交易还是归类不正确？这或许需要公司进一步解释说明。

来源：上市公司财报

　　此外，2018年上市公司清洁能源与光伏发电业务收入为12.37亿元，而集团清洁能源为15.37亿元，集团业务大于上市公司层面，是分类有别还是存在同业竞争等问题呢？值得一提的是，本次收购亿利生态近50亿元的交易，公司称该交易有利于解决上市公司与亿利生态的潜在同业竞争等问题。

　　(三)上市公司是否存有或有负债风险？ 鹰眼预警显示存贷双高

　　根据公开信息显示，上市公司为财务公司提供担保，担保额为10亿元，并未设置反担保措施，一旦财务公司陷入流动性困境，则上市公司存在一定的或有负债风险。

　　目前，亿利集团因应付票据规模大且商业承兑票据占比高，票据纠纷案件等原因，使其信用略有影响。联合资信确定维持亿利集团主体长期信用等级为AA+，维持“19 亿利集CP001”的信用等级为A-1，并将公司及“19 亿利集CP001”列入信用评级观察名单。根据天眼显示，亿利集团财务有限公司自今年3月起法律诉讼超过36条，其中大部分以票据追索权纠纷为主。

　　截至2018年12月31日，上市公司在亿利财务公司合计存款余额37.18亿元，其中：保证金存款11.91亿元、财务公司存款账户存款25.27亿元，存放期限为活期和定期。

　　值得一提的是，集团2018年货币资金余额高达120亿元，而上市公司为104亿元，可以见大部分为上市公司资金。根据上市公司财报鹰眼预警显示，上市公司2018年也出现存贷双高特征，同时利息支出占当期净利润之比超过八成。对此，交易所也针对如此巨额货币资金的合理性和必要性问题发出年报问询函，公司解释称资金结构合理。