透视417亿引入高瓴资本背后的格力混改

　　在国企混改步入“深水区”的大背景下，“明星企业”珠海格力电器股份有限公司(000651.SZ，以下简称“格力电器”)的混改，一直饱受市场关注，甚至有舆论将其称为“世纪招亲”。对于普通人而言，亦可从“世纪”一词窥见其混改的分量。

　　12月2日晚间，格力电器发布公告显示，此次“世纪招亲”落地。其中，珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“珠海明骏”)以每股转让价格46.17元(人民币，下同)受让格力电器15%股份，总价款416.62亿元。

　　《中国经营报》记者注意到，此次混改正式完成之前，格力电器实际控制人为珠海市国资委，控股股东为珠海市国资委全资公司格力集团，持股比例18.22%，公司属性为地方国有企业。Wind数据显示，格力电器为珠海市截至当前营业总收入、总市值最高的企业，其2018年营业总收入达2000亿元，截至12月4日收盘总市值达3765亿元。但在混改之前，格力电器亦面临着多元化成效不佳、公司治理结构及激励机制较竞争对手弱的困境。

　　此次混改正式完成之后，格力集团代表的国有资本将让出控股股东位置，格力电器将变为无控股股东和实际控制人。市场对于珠海明骏背后的高瓴资本给格力电器带来的治理结构优化，以及在多元化、国际化方面的帮助颇多期待。

　　尤其值得注意的是，对于格力电器这一董明珠个人色彩尤为浓厚的“明星企业”，高瓴资本进入后，各方话语权的博弈将会如何？董明珠是否会如往常“强势”？ 高瓴资本是否大手笔投入之后只做“财务投资者”？ 这些成为市场关注的焦点，而珠海明骏纷繁复杂的控制关系图背后，或隐藏着双方未来可能迎来的博弈序曲。

　　改革步入“深水区”

　　董明珠仍有很大的权力，是否能杜绝一言堂的发生，现在不能得出结论。

　　国企混改进入“深水区”的背景，让市场对格力电器的混改更多了一份关注。

　　长江商学院大企业研究中心研究员李锦向本报记者分析，目前国企混改处于加快试点、扩大范围的阶段，较多是“混资本”，并非“混机制”。前者很容易实现，但对于上市公司容易造成招商引资式的结果；“混机制”更能把市场中的经营性资本引进来，使其参与经营，而非仅仅进行财务性投资。

　　李锦认为，格力电器混改中，高瓴资本虽然进入但并不控制的混改模式，是一种理论和政策上都没有的新的混改形式。其认为可以尝试，不过具体结果需进一步等待时间的检验。

　　为市场所熟知的是，混改之前，尽管格力集团为控股股东，但其对格力电器的控制权并不强。二者之间关系一直颇为微妙，两者发生矛盾的相关事件也在市场上流传。

　　本报记者注意到，格力电器公告披露称，此次股份转让系珠海市国资委稳妥有序推进国有企业混合所有制改革，进一步激发企业活力、优化治理结构，推动格力电器稳定快速发展而提出的战略安排。

　　此外，近期董明珠在广州举行的全国工商联家具装饰业商会年会上演讲时称，格力电器现在进行改制，是想变成一个真正市场化、法制化、制度化的公司，这次格力电器出让15%股权，是一次让中国企业性质改变的重要实践，是为了找到一个真正好的工作模式。

　　董明珠称，“当下我们如果还不是真正好的工作模式的时候，一定要用公司治理模式，千万不要说这个公司是我的，我想怎样就怎样，这样的企业必死无疑。”

　　家电行业分析师梁振鹏接受本报记者采访时表示，此次格力电器股权转让更多是政府行为，国有资本目前更多出现在能源、电力等B2B的领域，而B2C的市场领域竞争激烈，国家是允许国有资本退出的。在充分市场化竞争的家电行业里，国有资本退出亦有诸多先例。

　　不过家电行业分析师刘步尘接受本报记者采访时表示，“一直以来，格力电器治理结构被认为是其较大短板，董明珠色彩过于强烈，对企业长远发展不利。外界对高瓴入主格力较为期待，其中就包含希望高瓴淡化董明珠的个人色彩，但在目前看，外界还是偏乐观了一点。从目前的股权结构和董事安排看，董明珠仍有很大的权力，是否能杜绝一言堂的发生，现在不能得出结论。”

　　李锦亦分析称，格力电器虽然没有资本控制人，但实际上有较浓厚的“董明珠色彩”。对于市场上被广泛传播的“‘无实控人’结构被认为是目前成熟资本市场中，保障企业稳定，且实现长治久安的理想化现代企业治理结构。由于股权的高度分散，无实际控制人结构使得公司股东之间可以相互制衡，避免了企业大股东‘一言堂’”。

　　多元化之路迎来转机？

　　未来格力的最大的挑战，就是能不能在多元化领域打开局面。

　　混改落地相关消息发布后，资本市场迅速给出反应，次日股价高开3.97%，投行、券商表示“看好”，而这，或与格力电器此前发展增速降缓、多元化成效不佳、公司治理结构及激励机制较竞争对手较弱密切相关。

　　从业绩方面来看，2015~2019年前三季度格力电器在营业总收入、归母净利润实现稳步增长，但增速进入2018年后开始放缓。2018年前三个季度，格力电器的总营收、归母净利润同比增长率分别为33.94%、36.59%，基本与2017年持平；2019年前三个季度这两个数字则分别骤降至4.42%、4.73%。

　　某种程度上，格力电器发展增速的放缓与行业环境密切相关。大数据公司奥维云网发布的数据显示，2019年上半年国内家用空调市场疲软，零售量3370万台，同比增1.5%；零售额1137亿元，同比下降1.4%。对于空调市场的疲软，奥维云网白色家电事业部高级研究经理王永涛分析认为，主要原因是2018年房地产增速放缓抑制了2019年空调新增需求。王永涛预测，2019年下半年空调行业价格仍将持续下降。

　　据格力电器2018年年报，空调产品占其营业收入的78.58%。在未来发展面临的主要风险的第一条，格力电器表示相关产品市场需求受经济形势和宏观调控的影响较大。如果宏观经济或消费者需求增长出现放缓趋势，则公司所处的家电市场增长也将随之放缓，从而对公司产品销售造成影响。

　　公开信息显示，格力电器一直在尝试“多元化”。从在2014年年报中明确提出要“从一个专业生产空调的企业发展成一个多元化的集团性企业”，到2015年格力手机推出，再到2018年进军芯片领域。2018年年报中，格力电器表示自己是一家多元化、科技型的全球工业集团，产业覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备四大领域。但就目前来看，其他方面的业务暂时并未给格力带来较多的业绩支撑。

　　2019年1月16日晚间，在2019年格力电器第一次临时股东大会上，65岁的董明珠再次当选董事长，会上董明珠重申，格力电器到2023年销售目标6000亿元。梁振鹏告诉本报记者，与海尔集团、美的集团相比，格力电器的营收支撑基本依靠空调，主要产品单一，“而未来格力最大的挑战，就是能不能在多元化领域打开局面”。

　　刘步尘分析称，外界普遍期待高瓴入主之后，能在三个层面影响格力电器，除治理结构优化外，还有就是能在多元化、国际化方面帮到格力。

　　格力电器公告披露，此次受让格力电器15%股份的珠海明骏经营范围为股权投资，基金管理人为珠海高瓴股权投资管理有限公司。天眼查资料显示，珠海高瓴股权投资管理有限公司正是高瓴资本的基金管理人之一。

　　高瓴资本官网显示，高瓴资本是一家专注于长期结构性价值投资的公司，由张磊于2005年创立，已帮助30多家公司成功上市，投资的上市公司遍布全球五大交易所，代表投资企业包括腾讯、京东、携程、美团等。

　　在高瓴资本的历次投资经历中，尤为吸引市场关注的是，此前高瓴资本投资实体企业百丽国际控股有限公司(以下简称“百丽”)、广州蓝月亮实业有限公司等经历。

　　此外，据格力电器公告披露，珠海明骏进入格力电器的原因系看好其所从事业务未来的持续稳定发展，认可长期投资价值，旨在进一步改善格力电器法人治理结构，提升质量，维护长期健康发展，为其引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源，协助提升产业竞争力，进一步提升其盈利能力。

　　混改之后谁说了算？

　　格力电器董事会由9名董事组成，单独或者合并持有公司3%以上股份的股东有权提名董事候选人。

　　虽然在公告中，珠海明骏、格力电器管理层实体等均不谋求上市公司实际控制权，但各方话语权的多寡仍是市场密切关注的重点，而格力电器披露的详式权益变动报告书中，载明了珠海明骏复杂控制关系背后的详细结构。

　　本报记者梳理发现，珠海贤盈享有对珠海明骏事务独占及排他的执行权，珠海毓秀作为珠海贤盈的普通合伙人和执行事务合伙人，有权对珠海贤盈的财产进行投资、管理、运用和处置，珠海毓秀的董事会是珠海贤盈的最终决策机构，对珠海贤盈和珠海明骏的重大事项作出决策。即珠海明骏的最终控制主体为珠海毓秀，珠海毓秀的董事会则是其最高权力机构。

　　而珠海毓秀的董事会，则由3名成员组成，其中珠海高瓴和HH Mansion有权共同委派1名董事、PearlBrilliance有权委派1名董事、格力电器管理层实体有权委派1名董事。

　　从珠海明骏影响的上市公司董事提名和选举上看，珠海明骏可提名3名董事候选人，其中包括1名由珠海高瓴提议的董事候选人，1名由Pearl Brilliance提议的董事候选人，1名由格力电器管理层实体提议的董事候选人。但应保持其中的至少2名董事候选人为格力电器管理层实体认可的人士。

　　从股权上看，格力电器管理层实体占有珠海毓秀41%股份，在按平价受让HH Mansion 和Pearl Brilliance转让的股份后，格力电器管理层占有珠海贤盈41%股份，在受让珠海博韬持有的珠海明骏4.7236%股份后，格力电器管理层占有珠海明骏11.103%股份，间接持有上市公司1.66545%股份。

　　此外，在本次交易完成交割后，格力电器管理层实体认可的管理层和骨干员工还将获得总额不超4%格力电器股份的股权激励。据此，累加上此前董明珠本人持有的格力电器0.74%股份、格力电器管理层通过珠海明骏持有的1.66545%股份，格力电器管理层和骨干员工将合计持有股份6.40545%。而累加上格力空调经销商合资设立的河北京海担保已持有的格力电器8.91%的股份，合并之后以董明珠为首的管理层和员工团队及经销商未来或将合共持有格力电器15.3155%的股权。

　　值得一提的是，据格力电器2019年10月发布的最新公司章程，董事会由9名董事组成，单独或者合并持有公司3%以上股份的股东有权提名董事候选人。

　　从最终上市公司董事提名和选举来看，珠海明骏可提名3名董事候选人，其中2名需要被格力电器管理层认可；河北京海担保至少可提名1名；格力电器管理层及员工拿到相关股权激励后，或亦有得到提名1名董事的可能性。

　　此外，回查2019年初格力电器公布的其第十一届董事会候选人名单，当时格力集团提名董明珠、黄辉、望靖东、张伟为非独立董事候选人，河北京海担保投资有限公司提名张军督、郭书战为非独立董事候选人，第十届董事会推荐刘姝威、邢子文、王晓华为公司第十一届董事会独立董事候选人。对于该届董事候选人，有市场分析称，格力经销商组成的实体河北京海担保投资有限公司一般认为是与董明珠共进退，刘姝威则为董明珠的“闺蜜”，因而董明珠在董事会中具有相当话语权。