央行降准配合 时隔13年重启的特别国债对A股影响几何？

　　罕见！史上仅发行过两次，央行降准配合！时隔13年再次重启的特别国债对A股影响几何？

　　1998年、2007年、2020年，特别国债将迎来史上第三次发行。

　　日前召开的政治局会议提出，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。　

　　赤字、专项债此前多有提及，特别国债这样“稀有”的政策工具含义几何？对市场又会有什么影响呢？

　　为什么发行特别国债？

　　一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债资金则专门服务于特定政策，支持特定项目需要。我国以往特别国债的发行目的在于等值交换或购买资产，而非对预算赤字的融资。

　　从预算管理来看，特别国债仍属于政府债务。按照国债余额管理办法，纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，不列入财政赤字，其收支纳入中央政府性基金预算。

　　华泰证券研究所副所长、固定收益首席分析师张继强表示，疫情冲击之下，促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，适时的政策储备有较大必要性。当前我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间，地方专项债、政策性金融等工具较为充足。

　　不过，张继强介绍，特别国债具有诸多优势，在高度不确定性的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性：

　　1.针对特定用途发行，更加契合当前应对疫情冲击的政策目标；

　　2.只需人大常委会审议，更加有利于相机决策；

　　3.为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升；

　　4.用途更加灵活

　　在全球疫情蔓延的环境下，多位专家认为我国有必要采取较强的刺激政策促进经济恢复性增长。中国人民大学副校长刘元春认为，要想摆脱经济休克停摆，使经济循环常态化，必须要有“大推动”，足够克服运行前的摩擦力，产生“破冰效应”，才能使中国经济循环常态化。应当考虑将接近10%的准备金率所冻结的十几万亿元资金转化为国债或特别债券，为财政和货币政策宽松腾挪出空间。

　　从历史上的刺激政策来看，特别国债产生的促进经济稳定的效益明显，而政策副作用也较少。

　　特别国债发行历史：央行降准配合

　　此前，我国共发行过两次特别国债。第一次，1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次，2007年，发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。

　　1998年发行特别国债的主要目的是为了提高我国四大行资本金，使其满足《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。

　　2007年，在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现“双顺差”局面。发行特别国债主要是为了维护经济稳定运行和物价稳定，缓解央行对冲的压力。

　　两次特别国债用途不同，对市场流动性的影响也有区别。1998年央行大幅降准为购买特别国债提供资金，释放了超过2400亿元存款准备金，提高了货币供应量。2007年特别国债发行主要采用定向方式，实质是央行外汇和财政部特别国债双方内部的一种资产交换，对市场流动性的影响偏中性。

　　发行了特别国债，财政政策更为积极，而货币政策往往会与财政政策相配合。1998年，购买特别国债的资金就来源于降准。中信证券固定收益首席分析师明明表示，货币政策要配合财政刺激，进而拉动实际需求、改善企业的资产负债表和利润表。当前货币偏谨慎，可能是留足弹药等待财政发力。后续随着财政加码，货币政策可能进一步宽松，仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。

　　此次发行特别国债将用于何处？

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖认为，发行特别国债的作用可能更多是用于促进消费，以扩大消费的方式来对冲外需对经济的拖累。传统基建已经有专项债支持，特别国债如果再用于政府主导的基建，虽然执行力强、见效快，对经济的推动更强，但带动的多是钢铁、水泥等重工业行业，这些行业经过2015-2018艰难的供给侧改革，过剩产能已经得到较好去化，此时在传统基建上发力，可能会影响去产能的效果。

　　李奇霖介绍，与2008年不同，随着生活环境改善和高等教育的普及，现在寻求就业的人口主要是“90后”与“00后”，他们更倾向于从事第三产业服务业，对于更需要体力的就业岗位多规避，第一与第二产业吸收就业人口的作用在下降。从数据上看，2018年采矿业、制造业与建筑业等行业新增就业人口相比2014年，分别下降了182万、1065万和211万，而信息技术、金融、房地产等第三产业则多增了60万-200万。

　　对特别国债的发行过程，张继强表示，有三种可能的方式。

　　方式一，由财政部定向发行特别国债给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。

　　方式二，参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。

　　方式三，还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。

　　发行特别国债后A股趋势性走强

　　1998年宣布发行特别国债后的第二天(8月19日)，上证综指由1071点上涨到1126点，日涨幅为5.1%，上涨行情持续了6个交易日，直至8月25日的1179点，共涨了9.3%。1个月后，上证综指为1207点，涨幅为12.7%(自8月19日起)。

　　2007年6月18日财政部发行1.55万亿国债的当天，上证综指从4132点上升至4253点，日涨幅为2.9%，随后股市有所下调，直到7月5日(3615点)重启上升行情，最高达6092点(10月16日)。

　　市场分析认为，结合特别国债在内的多项宏观政策发力，复工复产、经济恢复将加速推进，经济将在此后开启强劲反弹，恢复到潜在增速附近。因此，稳健回升的基本面也将大概率对A股产生提振效应。