陈雨露：我国应警惕低利率可能引发的资产泡沫风险

　　中国网财经12月23日讯 2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会21日在京召开，央行副行长陈雨露出席论坛并发表演讲。陈雨露表示，在低利率已成为全球经济常态的新环境下，我国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，警惕低利率可能引发的资产泡沫风险，通过价格杠杆充分发挥市场在优化资源配置中的决定性作用，加快深化改革开放更好地发挥政府作用，畅通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为应对未来可能出现的外部危机做好技术性准备。

　　以下为演讲实录：

　　各位来宾、各位专家：

　　首先，衷心感谢大家出席本届年会，感谢大家过去一年对人民银行和金融学会工作的帮助和大力支持。

　　过去一年很不平凡。临近岁末，党的十九届四中全会、中央经济工作会议成功召开，为下一步的经济金融工作指明了方向，也为我们金融学会工作明确了目标。十年前，人民银行正式启动了跨境人民币业务。过去十年，跨境人民币业务取得了飞跃发展。刚才，周小川会长亲自宣布了“中国金融学会跨境人民币业务专业委员会”正式成立，这既是面向未来的学术研究重点，也是对过去十年人民币国际化发展成就的纪念。

　　今天，我讲的题目是“当前全球中央银行研究的若干重点问题”，主要包括以下三个方面：一是负利率政策的逻辑与效果；二是全球稳定币的宏观政策挑战；三是气候变化导致的宏观金融风险。

　　一、关于负利率政策的逻辑与效果

　　美国学者霍尔和西勒发表的金融史著作《利率史》表明，自有记录的4000多年以来，剔除战争和动乱的影响，如果用一百年作为观察单位，人类社会的利率水平总体呈下行趋势。也就是说，超长期来看，随着现代人类社会的不断进步，利率水平将逐渐下降。

　　但是，名义利率在理论上存在着零下限约束(ZLB)，政策利率不可能突破零，利率的长期趋势与中短期变化也不能够等同。根据泰勒规则，名义利率应在均衡实际利率(也就是自然利率)和通货膨胀基础上，根据产出和通胀缺口情况来进行调整。全球金融危机之后，主要经济体自然利率水平明显下降(甚至为负)，通胀和产出持续低迷。欧元区、日本等主要发达经济体和匈牙利都突破零利率下限实施负利率政策。随后，丹麦、瑞士等小型开放经济体出于稳定汇率的考虑，也倾向于实施负利率政策，以避免资本大量流入造成本币升值和经济冲击。这主要是在“百年一遇的金融海啸”后，各国为刺激经济复苏不得已的政策选择，因为量化宽松(QE)、前瞻性指引等非常规货币政策效果并不理想。同时，危机后监管要求的提高和风险偏好的下降，为实施负利率政策提供了可能。流动性覆盖率(LCR)等监管新要求及不断下降的市场风险偏好，使市场对国债等安全资产需求过度，债券收益率不断走低，最终降至负值。此外，信用货币体系和电子化交易技术的广泛采用，也使负利率政策实施具备了必要条件。

　　从短期和政策操作层面来看，实施负利率政策后，市场主体预期的变化会使金融条件趋向宽松，长期利率水平会随着未来短期利率预期的下降而逐步走低，进一步使期限利差收窄，市场信心得到一定的提振，融资的约束也会有所改善。

　　但是，从长期和货币政策最终目标来看，负利率的长期效果并不理想，这主要体现在：一是利率过低扭曲了价格信号作用，弱化了利率政策传导效果。利差和盈利的下滑，会降低银行放贷意愿，不利于促进产出和通胀，也不利于市场出清和资源有效配置，甚至会损害央行的政策声誉和公信力。二是利率过低将加剧资产泡沫，放大风险偏好和货币政策传导的风险承担，这不仅会增加系统性风险，还可能会扩大贫富差距、加剧全球民粹主义倾向。三是影响银行盈利，降低保险公司、养老金机构的收益，加大养老体系负担，损害微观主体的金融资源配置功能。四是不利于国际政策协调，容易引发竞争性货币贬值和金融动荡。

　　因此，在低利率已成为全球经济常态的新环境下，我国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，警惕低利率可能引发的资产泡沫风险，通过价格杠杆充分发挥市场在优化资源配置中的决定性作用，加快深化改革开放更好地发挥政府作用，畅通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为可能的下一步外部危机应对做好技术性准备。

　　二、全球稳定币的宏观政策挑战

　　自从“天秤币”(Libra)白皮书发布后，该项目经历了初期热议、多轮听证、部分参与者退出等事件，引发各方对“天秤币”等稳定币风险的广泛关注。近期召开的G20部长会以及IMF、金融稳定理事会等国际组织发布的报告也强调，应充分关注稳定币带来的网络和运营风险、非法交易活动风险及数据泄露和滥用风险。同时，越来越多的中央银行和货币当局开始关注稳定币对货币主权、资本管制、支付体系监管等公共政策的挑战。

　　一是对支付体系的影响。稳定币的使用可能带来两个挑战。一方面，稳定币在降低支付成本方面潜力较大，但其交易和支付的信息独立于现有支付体系之外，也会给央行和货币当局的监管带来挑战。另一方面，稳定币发行机制与央行货币发行机制不同，在现行资产负债表机制下，能否完全承担支付结算的功能还不确定。一般来讲，在清算量非常大的支付体系，央行的准备金难以应对支付所需时，会通过透支来满足。稳定币发行受资产负债表限制，缺乏灵活性，在清算量较大时可能难以发挥好支付结算功能。

　　二是对金融稳定的影响。稳定币可能削弱资本管制的效果，并影响国内金融稳定。以“天秤币”为代表的全球稳定币为资本的跨境流动提供了较大便利，但同时亦可能对部分经济体的跨境资本流动形成冲击。资本管制效果的弱化可能影响国内金融稳定。实施资本管制经济体的国内金融市场往往不够发达，难以有效应对跨国资本流动对金融市场的冲击。但是，全球稳定币为资本的跨境流动开辟了新渠道，使资金可以自由进出受管制经济体的金融市场，加剧国内资产价格波动，影响金融稳定。

　　此外，如果全球稳定币网络设计不当、缺乏监管或未能按预期运作，也会给金融稳定带来新的风险。比如，发行方无法按需要将稳定币兑换成本币或无法按时结算付款，可能会带来信用和流动性问题。又比如，稳定币的信用、流动性、市场和操作风险管理不力，持有人可能因此丧失信心，导致挤兑，极端情况下可能造成系统性金融风险。

　　三是对货币政策的影响。全球稳定币会冲击一国的货币主权。稳定币的潜在用户基础巨大，有可能在个别司法辖区具有系统重要性，在全国甚至全球范围内替代现行货币。稳定币对弱势货币的威胁更大。在通货膨胀率高但是机构控制力弱的经济体，当地货币可能会被抛弃，转过来选择外币稳定币，这会导致新的“美元化”趋势，损害相关经济体的货币政策、金融发展和长期经济增长。

　　G20会议上，德国等欧洲经济体，以及印度、俄罗斯等新兴经济体尤其关注货币主权问题。稳定币和法定货币之间存在一定替代关系，替代弹性取决于法币币值的稳定程度、支付体系的完善程度和金融市场的发展程度。一国货币币值越不稳定，支付系统越不便捷，金融市场越不发达，该国居民越有动力将本国的法币转化为稳定币，冲击该国的货币主权。德国央行认为“天秤币”实质上是美元霸权地位的巩固，其他经济体不宜盲目跟从。荷兰央行也认为稳定币可能会降低货币政策的有效性，从而削弱关键的货币政策工具。

　　货币主权受到冲击后，对一国最直接的影响是货币政策和财政政策效力降低。从货币政策角度看，一方面，稳定币可能削弱银行的信贷创造能力，降低货币政策有效性。稳定币对法定货币的替代可能造成银行存款的大量流失，并降低货币乘数。货币政策的信贷传导机制必然受阻，央行货币政策的效力会大打折扣。

　　另一方面，稳定币也可能降低货币需求的稳定性，加大货币政策的制定难度。稳定币不仅仅具备货币属性，还在一定程度上具备金融资产属性，可为持有者带来收益。一旦居民对稳定币的偏好上升，不仅可能出于交易需求将活期存款转换为稳定币；还可能出于投资需求将定期存款、储蓄存款等“准货币”转化为稳定币，进一步加大广义货币量的统计难度。对于以货币供应量为政策中介目标的央行来说，货币供应量指标精度的下降意味着货币需求可测性的下降，央行难以据此决定需要供给多少数量的货币才能维持货币的供求平衡。因此，稳定币也可能加大货币政策制定的难度。

　　四是对国际货币体系的影响。目前多数稳定币都将美元作为唯一或主要的储备资产，如泰达币按1:1的比例锚定美元，“天秤币”此前公布的储备资产计划中，美元占比也超50%。英格兰银行认为，尽管美国经济总量占全球比例越来越小，但美元仍占据货币市场主导地位。各国被迫囤积美元，导致储蓄过剩及全球经济增长放缓，美元主导的国际货币体系也导致全球低利率，加大了央行在经济刺激方面的难度。据此，稳定币，尤其是锚定或主要锚定美元的稳定币，其国际使用可能会进一步增强美元在国际货币体系当中的主导地位，遏制多极化国际货币体系，包括人民币国际化的发展。

　　五年前，人民银行启动了数字货币的研究和法定数字货币(DC/EP)的研发。一方面，要增强法定货币体系对未来数字经济生态的适应性；另一方面，也是要应对全球稳定币的挑战。当然，主权数字货币的发行也存在着“狭义银行”效应，需要我们供给相应的理论创新成果和应对政策。

　　三、气候变化导致的宏观金融风险

　　气候变化是导致经济和金融体系结构性变化的重大因素之一，具有“长期性、结构性、全局性”特征，正在引起全球中央银行的重视。首先，气候变化可能引发抵押品价值缩水和信贷条件收紧，在金融加速器和抵押品约束机制下，市场信号可能会放大气候变化风险的严重程度，使其对单个金融机构的冲击演变为系统性风险。其次，气候变化是个很难逆转的过程，具有高度不确定性，但金融机构往往仅关注气候变化的平均预期损失，对极端异常情况准备不足。第三，气候风险对金融体系的冲击和宏观经济的影响存在“循环反馈”特点，气候灾害损失将导致信贷收缩，这将进一步弱化居民与企业资产负债表，影响经济潜在增速和产出缺口。因此，中央银行应具有足够的前瞻性，以有效应对气候变化冲击。加强金融领域的环境风险分析是推动构建现代金融体系和宏观政策有效框架的重要着力点之一。

　　1992年《联合国气候变化框架公约》通过后，联合国气候谈判的金融议题主要是发达国家资金如何向贫穷国家转移。2009年哥本哈根谈判失败以后，金融部门在绿色发展中的作用逐渐成为各方关注的重点，成为引领全球金融发展的新理念。2015年底《巴黎气候协定》签署以来，各国开始重视气候变化中的金融风险问题。2016年4月，法国建议金融稳定理事会(FSB)研究全球变暖对金融发展的影响，并在2017年由法国央行牵头成立了包括各国央行和金融监管当局在内的绿色金融监管网络(NGFS)，目前该网络已有34个成员国和5个观察员，中国央行也是创始成员之一。IMF、BIS等国际组织也高度重视气候变化问题，今年10月，IMF秋季年会还将气候变化作为重要议题之一，最新一期的《全球金融稳定报告》也深入探讨了气候变化与金融稳定之间的关系。

　　气候变化的宏观金融风险一般可分为两类：一是物理风险，即未能有效解决气候变化问题所带来的金融风险；二是转型风险，即公共或私人部门为控制气候变化采取的有效政策及行动所带来的金融体系不适应性风险。这两类风险将通过资产价值重估、资产负债表、抵押品价值变化、风险头寸暴露、政策不确定性和市场预期波动等渠道，对宏观经济和金融变量产生显著影响，进而冲击金融稳定和宏观经济。

　　气候变化的宏观金融风险问题是一个前沿性研究领域。近年来，人民银行深入贯彻新发展理念，高度重视绿色金融体系建设，持续关注气候变化中的金融风险问题。一方面，加紧制定绿色金融标准体系，并在我国六大试验区加紧试验和总结，以增强绿色金融项目本身的可持续性和金融体系的未来适应性；另一方面，我们已经对“碳交易