央行研究局研究员王宇：美国利率政策面临两难困境

　　中国网财经11月19日讯 21世纪经济年会主论坛今日在京举行，央行研究局研究员王宇在会上表示，为什么说美国利率政策面临两难困境？历史上美联储的货币政策调整，高度依赖宏观经济数据。尽管今年二季度以来，美国的投资、出口和制造业疲软，但就业、GDP和消费仍然保持较好态势。比如，今年10月美国失业率3.5%，为最近50多年最低；今年二季度美国经济增长率2%，为最近10年较快；今年二季度美国个人消费支出增长率4.6%，为最近多年较好。很明显，这些宏观经济数据并不支持美联储降息。但是，处于对世界经济下行风险的担心，再加上特朗普持续施压，作为一种妥协和折衷，美联储在宏观数据不支持的情况下，连续三次降息，使下一步货币政策操作进入困境。

　　以下为演讲实录：

　　谢谢《21世纪报道》对我的邀请。我发言的题目是：把握全球经济金融趋势。目前世界经济金融形势发展得很快，国际金融市场剧烈动荡，各国货币政策频繁调整，当下和未来一段时间世界经济金融向何处去，是大家关心的问题。下面我就这个问题谈几点个人看法。我发言的背景和内容都是世界经济、全球政策与国际金融，不涉及国内问题；都是个人学术看法，不代表供职单位意见。

　　1.世界经济面临下行风险

　　10年前，世界相继经历了美国次贷危机、全球金融危机和欧洲主权债务危机，在危机冲击下，全球经济出现了20世纪30年代以来最严重的经济衰退。2012年世界经济逐步走出危机，2015年世界经济复苏进程加快，2017年和2018年世界经济平均增长率为3.7%。世界经济是于2018年下半年开始放缓的，今年以来国际货币基金组织连续5次下调了2019年世界经济平均增长率的预期值至3%。

　　造成世界经济下行压力的主要原因：一是贸易保护主义抬头和国际贸易摩擦升级，给整个世界带来了不确定性。不确定性影响了私人部门投资以及进出口贸易活动，进而影响了各国经济。二是为了刺激国内经济增长，一些国家长期实施扩张甚至极度扩张的宏观政策，非常规政策的常态化和长期化不仅造成经济隐患，而且造成金融风险积累。三是危机后一些国家的经济不平等和市场不公平的情况有所加剧。四是地缘政治事件的影响，比如，英国退欧和意大利政府解散等，地缘政治事件增加国际金融市场的焦虑和不安情绪，使全球长期债券利率下滑至危机后低点。

　　2.国际贸易增速放缓

　　从20世纪90年代到2007年，在全球化推动下，国际贸易快速增长，带来了世界制造业的繁荣。2008年全球金融危机重创了国际贸易，使国际贸易增速从2007年的7.1%大幅下降到2015年的2.4%。后来随着世界经济复苏，国际贸易回到正常增长的轨道，2017年国际贸易增速达到5.2%。2018 年下半年以来，受贸易保护主义和贸易摩擦等因素影响，国际贸易增速再次放缓。最近WTO预测，2019年全球货物贸易增长率仅为1.2%。

　　3.全球货币政策分化

　　全球金融危机爆发后，为了应对危机冲击，全球货币政策快速趋同。各国中央银行相继采取了扩张或极度扩张的货币政策，通过实施各种非常规政策工具促进经济恢复。危机后，由于不同国家经济复苏情况存在差异，各国中央银行的货币政策操作方向开始分化。

　　一是发达国家货币政策分化。危机后，一方面美联储和英格兰银行通过持续加息实行货币政策紧缩；另一方面欧洲中央银行和日本中央银行通过不断降息实行货币政策扩张，并且在“量化宽松”政策基础上，相继推出了“负利率”政策。二是发展中国家货币政策分化。今年以来，一些发展中国家相继进入降息通道，实行货币政策扩张；一些发展中国家继续加息，保持货币紧缩态势。还有一些发展中国家降息后依然保持着较高的利率水平，比如，2017年巴西中央银行曾经13次降息，但到目前为止，巴西中央银行基准利率仍处在6.5%的较高水平。全球货币政策分化给世界经济和国际市场带来了日益严重的“溢出效应”和“回溢效应”，进一步增加了各国经济的不稳定性。

　　4.美国货币政策困境

　　2015年年底美联储打开加息窗口，到2018年年底美联储连续9次加息250个基点，将联邦基金利率从0-0.25%上调至2.25%-2.5%。美联储加息进程止步于2019年上半年。2019年下半年，美联储分别于7月、9月和10月连续三次降息75个基点，将联邦基金利率从2.25%-2.5%下调至1.5%-1.75%。下面我们就美联储利率政策调整来讨论三个问题。

　　第一、自2015年12月起美联储为什么持续加息？一般都认为，美联储持续加息是为了防止经济过热和通货膨胀，实际情况正好相反，当时美联储连续9次加息更多的考虑是为了防止经济衰退和通货紧缩。因为2015年12月以前联邦基准利率基本为零，当美国出现经济过热和通货膨胀时，美联储有极大的加息空间，但当美国出现经济衰退或通货紧缩时，美联储将无法进行降息操作。也就是说，自2015年12月起美联储持续加息的主要政策意图是实现货币政策正常化，货币政策正常化意味着，当美国出现济过热和通货膨胀时，美联储有加息空间；当美国出现经济衰退或通货紧缩时，美联储有降息的余地。

　　第二、2019年下半年美联储为什么从加息到降息？关于最近美联储的三次降息，美联储主席鲍威尔给出了完全相同的理由：一是全球经济可能放缓；二是国际贸易政策的不确定性；三是美国通胀率还没有达到美联储设定的2%目标值。美联储降息的理由缺乏权威性和说服力。因为在这三个理由中，只有低通胀可以纳入美联储现行货币政策框架，可以通过货币政策操作进行调节。另外两条降息理由，即全球经济放缓的可能性，以及国际贸易政策的不确定性，作为风险预期因素，目前还无法纳入美联储的货币政策框架，美联储也没有相应的货币政策工具可以直接影响这两个外部风险变量。并且从目前情况看，美国通胀率正呈逐步上升态势。美联储用来衡量美国通胀率的两组指标，即个人消费支出物价指数(PCE)和核心PCE，居民消费物价指数(CPI)和核心CPI都正在向着美联储的2%目标值靠近，因而也无法成为降息理由。

　　第三、为什么说美国利率政策面临两难困境？历史上美联储的货币政策调整，高度依赖宏观经济数据。尽管今年二季度以来，美国的投资、出口和制造业疲软，但就业、GDP和消费仍然保持较好态势。比如，今年10月美国失业率3.5%，为最近50多年最低；今年二季度美国经济增长率2%，为最近10年较快；今年二季度美国个人消费支出增长率4.6%，为最近多年较好。很明显，这些宏观经济数据并不支持美联储降息。但是，处于对世界经济下行风险的担心，再加上特朗普持续施压，作为一种妥协和折衷，美联储在宏观数据不支持的情况下，连续三次降息，使下一步货币政策操作进入困境。

　　5.美元指数继续维持升值态势

　　美元指数是美元对欧元、英镑和日元等一揽子货币的比价。20世纪70年代初布雷顿森林体系解体之后，美元指数经历了三个完整的贬值周期和两个完整的升值周期。自2012年起，美元指数进入历史上第六次强弱轮回、第三个升值周期。造成此轮美元指数持续上行的主要原因是美国经济复苏情况相对较好，美联储加息步伐相对较快。正是由于美国相对较好的基本面和相对较快的加息步伐，造成资本流动方向发生逆转，大量资本回流美国金融市场，推动美元指数持续走高。从目前情况看，2019年年内美元指数将继续维持上升态势，结束此轮美元指数升值周期的拐点在欧洲经济和日本经济的复苏处。

　　6.国际大宗商品价格低位徘徊

　　美元是国际大宗商品的主要计价货币，如果短期内美元指数继续维持升值态势，国际大宗商品价格固然可能出现波动甚至较大波动，但其上升空间整体有限。也就是说，在美元指数升值周期上，国际大宗商品价格价格将维持低位运行。

　　关于国际大宗商品价格走向的分析和预测具有较为重要的宏观意义和政策意义。因为国际大宗商品价格中的国际石油价格和国际食品价格是会进入各国消费物价指数篮子的，并且占较大比重，国际大宗商品价格变化将会影响到几乎所有国家的通货膨胀和通货膨胀预期，进而影响各国宏观政策调整和宏观政策调整方向。

　　由于美元指数还在升值周期上，国际大宗商品市场保持低位运行，目前世界出现的“低增长、低通胀、低利率”或许与国际大宗商品价格的低位徘徊有关。一旦美元指数发生逆转，国际大宗商品价格就有可能进入上升通道，形成高位波动，从而造成各国通胀率和通胀预期变化。从这个角度看，美联储主席鲍威尔关于“低增长、低通胀、低利率”的所谓世界经济“新常态”或许不能成立。考虑到国际大宗商品市场可能发生逆转，以及2008年以来一些国家长期实施扩张性政策，我们应当高度警惕通货膨胀卷土重来。

　　7.从传统国际分工走向全球价值链分工

　　目前世界正在从传统国际分工走向全球价值链分工。关于传统国际分工与全

　　球价值链分工的主要区别：传统国际分工主要是指产品之间分工，表现为最终产品交易；全球价值链分工主要是指产品内分工，表现为中间品交易。传统国际分工主要是指生产要素在一国国内市场流动，表现为产品的设计、开发、生产制造和营销等都在一个国家内部进行；全球价值链分工主要是指生产要素在国际市场流动，表现为产品的设计、开发、生产制造和营销等都在全球价值链上进行。关于从传统国际分工走向全球价值链分工的主要影响：传统国际分工体系下的国际贸易，交易的是最终产品，表现为商品交易的全球化，主要涉及一国对外政策；全球价值链分工体系下的国际贸易，交易的是中间产品，表现为生产过程的全球化，可能会涉及到一国国内政策。从理论上讲，国际分工是基础，有国际分工才有国际贸易，有国际贸易才有国际贸易体系、国际贸易规则和国际经贸秩序。因此，国际分工的变化将会引起国际贸易体系、国际贸易规则和国际经贸秩序的变化。

　　8.世界将进入新一轮的增长周期

　　这是一个中期判断，也是一个比较乐观的判断。发生在20世纪90年代初的互联网革命及其在各个国家的广泛普及和运用，极大地改变了我们的生活方式、学习方式、工作方式、甚至思维方式，并且带动了世界经济高增长、低通胀，进入了一个长达10年左右的增长周期。目前新一轮产业技术革命正在酝酿着新的突破，比如页岩革命、人工智能和生物制药等。一旦这些领域出现突破，就会形成新的生产方式、商业模式和增长动力，从而推动世界经济进入危机后的新一轮增长周期。

　　9.作为小结：历史正在转弯处

　　现在关于世界经济金融趋势，可能有一些我们看不清楚或者看不明白的地方，从而引起了我们的焦虑和不安。实际上，我们之所以面临如此多的不确定性和不稳定性，是因为历史正转弯，世界正在巨变。比如，人工智能和生物制药将极大地改善人类自身；页岩革命将改变世界石油版图和国际石油市场，从而可能改变全球的经济生态和政治生态；从传统国际分工走向全球价值链分工，或将改变国际贸易体系、国际贸易规则和国际经贸秩序。美联储货币政策困境表明传统的货币政策框架和国际货币体系面临挑战。总之，历史正在转弯处，前方我们将面对的是一个全新的世界，对此我们应当有充分的思想准备和足够的知识储备。

　　谢谢大家，谢谢21世纪报道！