经济转型叠加政策宽松 成长股迎来慢牛行情

　　疫情之下，A股表现强劲。深圳道谊创始人卢柏良，星石投资首席研究官方磊，朴石投资创始人向朝勇，中欧瑞博董事长吴伟志，枫池资产研究总监吕一闻，相聚资本总经理梁辉，上海申九资产总经理朱晓亮，汐泰投资研究总监钟成等私募人士认为，经济转型，产业升级，政策友好，成长风格依然强劲，科技股还有上升空间。与暴涨暴跌的市场相比，更期待长期结构性慢牛。

　　中国基金报记者汪莹赵婷房佩燕

　　疫情当前，但在政策的支持下，A股表现强劲，展现出一轮新的风格切换。A股牛市是否真的从疫情中开启？估值不低的科技股能否牛下去？哪些行业板块有机会？

　　对于这些问题，中国基金报记者采访了深圳道谊创始人及投资总监卢柏良，星石投资首席研究官方磊，朴石投资创始人向朝勇，中欧瑞博董事长、投资总监吴伟志，枫池资产研究总监吕一闻，相聚资本总经理梁辉，上海申九资产创始人、总经理朱晓亮，汐泰投资研究总监钟成。他们多认为，经济转型，产业升级，政策友好，成长风格依然强劲，科技股还有上升空间。与暴涨暴跌的市场相比，更期待长期结构性慢牛。

　　风格切换反映经济转型

　　整体可持续部分个股有风险

　　卢柏良：今年股市风格切换的逻辑是中国产业转型、经济转型。前年我们就认为中国传统经济增速会逐渐放缓，体现出明显的存量经济特征，大家会更看重增量部分。A股中传统经济市值占大头，新的经济增长动能权重不大，这也是为什么增量部分估值给得高的原因。指数分化也很接近目前的经济状况。传统行业权重很大，但走不快；创业板、科技行业涨得猛，估值弹性很大。此外，随着科创板注册制试点、新证券法的推出，A股的投资生态已经发生了根本性的良性变化。A股的定价结构更趋于理性，和经济的互动也更加积极。这不仅是可持续的，更是大趋势、大方向，这是最大的基本面。

　　方磊：一季度各行业都会受到疫情的冲击，但科技类成长股的基本面所受影响相对较小，更多的是受整体市场风险偏好的影响。随着市场情绪的改善，将快速迎来修复。而且，在经济仍存下行压力的背景下，叠加疫情影响，未来更进一步的逆周期调节或是大概率事件。在政策宽松的情况下，科技成长股的弹性更大，将更加受益。中长期来看，伴随着广谱利率回落，以及新一轮科技周期加速进入上行期，成长股长期牛市可期。

　　向朝勇：创业板延续强势有一定的背景。首先，2015年以来，创业板整整下跌了四年多，严重超跌，而大盘绩优股逆势上涨，创业板比价效应明显；其次，国家政策大力支持科技创新，科创板的推出也是重要契机；第三，美股科技龙头持续创出新高，尤其是苹果与特斯拉的带动作用，A股相关产业链公司跟随上涨。

　　我认为，创业板短期炒作迹象已经比较明显，尤其部分概念题材股价翻倍，严重脱离基本面，短期蕴含了较大风险。但科技创新是国家重点支持发展的方向，创业板中具有真正创新能力的优秀企业，在业绩基本面逐步消化估值的前提下，未来还有比较大的空间，芯片、新能源汽车以及生物医药等领域的优秀企业尤其具有长期投资价值。

　　吴伟志：今年创业板相对蓝筹表现更强，一方面是因为优质蓝筹经过2016年到2019年的上涨，估值已经不便宜；另一方面，创业板经过2018年整体大额商誉计提，已经卸下了历史包袱，再融资新规出台也有利于提升创业板估值。创业板虽然整体走势强于主板，但内部分化严重，要从中精选行业景气度向上、业绩增速确定性高的个股，淡化风格择时。

　　吕一闻：今年以创业板为代表的成长股领跑市场，是去年下半年开始的风格转换的延续。从去年三季度起，中小板的绩优股实现了业绩和估值双击，今年年初这种风格转换全面扩散到历史低位的创业板。这是经济周期、政策周期和股市自身周期共同作用的结果。在之前为期三年左右的去杠杆周期中，防御类板块、价值风格、大市值股票表现占优；而在接下来货币宽松、产业和资本市场政策同时放松管制的周期中，科技板块、成长风格、中小市值公司估值修复甚至泡沫化是必然的，只要各方面政策不出现明显转向，我们认为这种风格还会延续。

　　梁辉：今年以来市场风格的变化是对未来十年中国经济转型预期的集中反映，体现为5G、半导体等科技板块的持续上涨。科技和互联网的迅猛发展在过去二三十年里缔造出腾讯、阿里、华为等一批巨无霸公司，类似的故事在未来二十年仍会发生。虽然只有少数公司能够成长为伟大的企业，但投资这些公司可能会带来上百倍投资收益，这是市场非常亢奋的原因所在。

　　钟成：市场的结构性差异很大，本质上体现了基本面趋势差异。短期看，疫情对以线下消费、周期股为主的传统经济造成了较严重的负面影响，加速了基于云服务的远程办公、在线教育、游戏等消费习惯的形成；长期看科技、传媒、新能源汽车等行业的发展潜力很具优势；同时，货币政策边际放松、去杠杆暂缓、定增新规落地有利于中小企业发展，同时提升了股市风险偏好，这种风格变化应该能持续下去。

　　朱晓亮：2019年这种风格已经显现，市场的风格与实体经济增速和流动性环境两个因素高度有关。反映实体经济增速的重要指标PPI指数，从2019年开始，一直往下，说明经济增速在往下，相对应的大部分制造业和上游企业的投资机会减少。第二是看流动性，2020年流动性相对宽松，一个很重要的指标是M2减去名义GDP的增速保持在1%~2%区间，没有出现大水漫灌。只要这两个因素没有发生大的变化，这种风格就会持续。

　　科技股整体仍有上涨空间

　　未来走势分化

　　卢柏良：长期来看科技股估值还没有被高估，未来三五年还有继续上涨的空间。阶段性的高估是难免的，因为现在的市场比较积极，直接把企业市值和目标市场对应起来。等到估值涨得比较高时，才开始注意与业绩之间的匹配，那就存在着一定回调的风险。

　　方磊：短期科技类部分热门子行业绝对估值的确较高，但总体的估值还处在合理区间。未来整个科技类股票的走势应该还是向上的，但是部分短期估值较高的子行业和公司可能会有阶段性休整。从中长期来看，产业转型升级将是未来确定性的趋势，预计流动性会保持在合理充裕的水平，科技股有望享受比周期和消费类股更高的估值。

　　向朝勇：科技股未来一定是分化行情，没有实质业绩支持的纯概念题材股风险较大，真正具有核心创新能力的优秀科技龙头企业长期还有比较大的空间，但也需要警惕持续超涨后的短期调整风险。

　　吴伟志：科技股目前分化较为严重，有小部分细分行业已经高估，但仍有估值还在合理区间的个股。因此我们认为科技股的走势仍会分化。

　　吕一闻：暂时还看不到科技股转向和降温的迹象，监管层降低了上市公司再融资门槛，有助于在未来一段时间形成资本和产业的良性互动，促进科技产业加速发展。投资者需以动态的眼光看待估值。从估值纵向比较来看，通信、电子、传媒行业整体估值并没有高于历史均值，谈泡沫还尚早，整体还有上涨空间。

　　梁辉：科技板块会成为持续的热点，具有很大的上升空间，并不是昙花一现。但是，科技行业的周期较短，技术更新快，大幅上涨之后估值又偏贵，因此必须对行业有非常深入的研究和理解，对优质公司有独特的辨别力，才能真正把握住未来的投资机会。

　　朱晓亮：科技股的估值要分类来看，一类弹性特别强、爆发性特别高的高科技公司，不能光看静态估值，而是要看动态估值。还有一些科技类公司，业绩增速较高，但弹性并没有那么高，增长更多是持续和稳定的，这样的公司要看其市盈率相对盈利增长比率（PEG）的演绎。贵不贵主要看对公司的理解有多深，能不能发现公司的某些变化并能够及时做出反应。

　　钟成：科技股的估值有自身的合理性，过于纠结静态估值只会让投资者错失方向性资产的巨大机会。关键是要判断公司本身是不是真成长，真科技，高估值最后也会被基本面的成长所消化。

　　私募整体仓位偏高

　　科技、医药仍是投资主线

　　卢柏良：春节前我的老产品基本上都是满仓，新产品在春节后的第一天就全部满仓了。这次产业升级是贯穿行情的主线，核心是技术。除了受疫情直接影响的行业外，行情结构与节前变化不大，主要看好新能源汽车、半导体链，（包括云服务小链）、手机电子消费链、电动气链、创新药外包链。除此之外，券商行业逻辑也较强。股市处于长期慢牛的过程中，结构性机会很多，风险在于各个子行业本身，行业空间、趋势、公司竞争力的证伪是最大的风险。

　　方磊：今年股市可能会延续向好的趋势，特别是成长股的表现相对会更好。我们重点关注5G产业链、新能源汽车产业链、医药生物等方向。未来需要重点关注两个方面的风险，第一是警惕疫情冲击从短期转向长期，对于国内经济的影响超过市场预期。但从目前的情况来看，逆周期调节的举措在持续出台，疫情对经济造成超预期冲击的可能性不大；第二是中美贸易摩擦出现新的反复。

　　向朝勇：我们始终看好A股长期的结构性慢牛行情。尽管目前被新冠疫情影响，经济短期受挫，但股市还是表现得相对乐观。基于对中国经济成功转型的信心，在判断没有大的系统风险的前提下一直保持较高的仓位，把握优质核心资产的长期投资机会，尤其是医药、消费、科技及金融行业的优秀龙头企业，其长期价值比较大，医药企业是长期重点投资标的。

　　吴伟志：我们的仓位在八成左右。目前A股整体估值还在合理区间，且政策偏积极，利好股市。A股仍然处在分化当中，我们看好的板块包括新能源汽车、车联网、智能汽车以及景气度出现拐点的周期行业，短期的风险在于上市公司一季报前夕，投资者可能会担心业绩低于预期。

　　吕一闻：我们的股票仓位处于历史高位，有七成多。当前A股整体估值水平处于历史中枢偏下一点位置，中期吸引力比较明显，机会大于风险。我们的组合结构以高科技制造板块为主，包括电子、通信、机械等行业，最近一个月增加了计算机和传媒行业的配置。中期成长股板块仍是主旋律，包括TMT、高端制造、医药和部分消费品行业，未来相当长时期内都会是我们研究和配置的重点。风险主要来自政策面，一方面，货币政策的波动会在股市层面加倍放大，另一方面，对于资本市场的定位、监管政策也是影响投资者风险偏好的重要因素，目前来看这两方面都比较友好。

　　梁辉：我们的产品总体维持较高仓位，坚持全年科技股主线的判断，重点关注科技、新能源等领域；其它板块可关注传统经济中受疫情影响有限的行业以及未来受益于货币和财政政策加码的行业，周期性成长股可能存在机会。我们是成长价值均衡型的风格，目前在一些新兴领域做了比较多配置，比如软件、自主可控、电子、新能源汽车、芯片等。这些行业的公司经过一轮上涨之后估值确实有所抬升，但其成长空间大，行业利润率高，而目前市值都不大，潜在的增长空间和利润空间可观。在具体选股上更倾向于龙头公司。市场短期可能的风险点在于金融市场流动性回笼带来的情绪上的影响，但如果后续货币政策无转向则很难成为市场的决定性因素。

　　朱晓亮：我们产品的仓位在60%~90%之间。整个经济的增速在变慢，市场贝塔的机会变少，这个过程中最重要的机会来自于效率提升，那些能够对传统产业带来效率提升的行业，将是引领时代最重要的机会。未来的机会聚焦在三个板块：TMT、医药和消费。风险主要来自中国实体企业的杠杆率在全球较高，抗风险能力比较弱，还有一个风险在于短期高通胀、稳增长和地产调控之间的矛盾。

　　钟成：仓位处于满仓，主要看好5G终端和应用、半导体、新能源汽车、高端装备制造、医疗服务。

　　A股是否开启牛市存在争议

　　看好结构性机会

　　卢柏良：去年市场更像是2013年行情，今年已经接近2014年的行情了。去年我们就认为A股将迎来十年投资机会，因为我们看到了中国经济转型升级强劲的势头。整体来看，2018年应该是探底行情，2019年是反弹筑底的过程，但存在技术瑕疵，所以牛市在去年是万事俱备，只欠东风。今年因为疫情的影响，加快了对去年技术瑕疵的修正，可以说今年是万事俱备。我们一定要抓住这次资本市场的主线、主方向，就是产业升级。

　　方磊：当前的市场环境和2013年确实有一定的相似性，比如所处的经济周期、政策导向以及产业周期等。但二者也存在着比较明显的差异：一是相比2013年，2020年“压住房地产，强化经济结构调整”的政策导向更加明确；二是相比2013年，今年流动性有望更加合理充裕；三是，现在资本市场的监管体系、投资者等各方面也更加成熟。

　　向朝勇：长期看好A股结构性慢牛行情。是否会出现2007年或者2015年的普涨疯牛行情，我们保持谨慎态度，其实也不希望市场出现“鸡犬升天”的暴涨大牛市，这是A股市场不成熟的表现，2015年的教训不可谓不深。我们觉得随着A股监管愈来愈成熟，A股价值投资理念的资金实力越来越强，A股一定会走出牛短熊长的怪圈，长期结构性慢牛行情一定会在A股变为现实。

　　吴伟志：如果从股市四季循环的角度看，今年确实和2013年相似。按照我们的股市四季理论，从今年1月份开始A股已经开始入“夏”，到了牛市中期。

　　吕一闻：今年的市场与2013年相似度较高。那时候是4G元年，而今年是5G元年，市场表现都是在硬件科技行业业绩估值双击、大幅上涨之后，行情向计算机、传媒、新能源等行业扩散。但与2013年相比也有不同之处，当前宏观负债率更高，财政和货币政策的空间更有限，所以我们不能轻易憧憬牛市的到来，只能说整体估值水平合理，宏观、监管和产业政策都很友好，A股的上行空间比下行空间更大。对于我们A股本土的股票策略基金经理来说，把握好细分行业的周期、做好自下而上选股是重点。

　　梁辉：今年A股是结构性牛市，疫情出现以来，央行通过货币宽松对冲疫情对经济的负面冲击，银行通过放松信贷支持实体经济，通胀压力是短期因素，整体A股趋势向好。

　　朱晓亮：过去几年，除了2015年普涨之外，其它都是结构性机会。我不认为A股开启了牛市。过去A股大牛市都具备流动性非常宽松的特征，资金是推动资产价格上涨的重要因素，但这一轮流动性是相对宽松的，从2019年开始，M2减去名义GDP的增速保持在1%~2%区间，未来比较长的一段时间，市场都有阿尔法的投资机会，但贝塔不会像过去那样暴涨暴跌。

　　钟成：市场主流的投资理念在进化，把这轮牛市和历史上任何一轮牛市做比较都不合适，这一轮牛市是理性牛，靠专业的投资分析去寻找最有投资价值的方向是最优策略。