清和泉资本：2020年证券市场的关键词“再平衡”

　　回顾过去两年，经济面临复杂严峻的形势。政策调控面临前所未有的挑战，稳增长、调结构和防风险需要多方综合、动态权衡。股市也出现了2018年熊市转至2019年牛市，类似于折返跑的情景。此时此刻，市场仍然对于中长期经济存在很多担忧、对政策的方向存在部分疑问，并由此对股票市场产生了不同的看法。展望2020年，如何看待“经济与股市”、“收益与风险”、“风格与行业”的关系，我们认为“再平衡”或许是贯穿全年的一个关键词。

    PART 1

    经济与股市的再平衡

　　一方面，中国经济增速中长期下行的动能越来越明显

　　长期来看，人口问题日益严重。未富先老特征明显，人均GDP仍没有达到1.2万美元，而劳动年龄人口2012年就达到峰值，且预计未来30年抚养比将从目前的0.5上升至1，从而导致潜在增长率在下降。

　　中短期来看，宏观杠杆率高企。根据国际清算银行统计，中国宏观杠杆率08年为142%，18年底达到254%，同期美国仅为226%。增速方面，过去10年美国宏观杠杆率上升才69%，而中国却大幅上升112%，从而导致总量刺激空间在急剧收窄。

　　另一方面，股票市场的韧性和活力展现出与宏观经济独立的一面，其来源于两个驱动力：

　　资本市场战略地位得到前所未有的肯定和提高

　　2019年政治局学习会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。在这个时点提出这个论调，是基于传统的以间接融资为主的资源配置方式面临着前所未有的挑战。具体表现在两个方面：

　　一方面，以银行为代表的传统金融机构过多地服务于地方政府和国企，国务院多次要求银行业加大服务实体和民企的力度，收效有限。另一方面，外部关系凸显中国在关键领域和环节被卡脖子现象非常严重，原有的融资模式不能很好的担当支持创新的重任。正因如此，我们看到政府快速推出扶持创新和实体的资本市场改革举措，加快推出科创板、放松并购重组和再融资政策、外资开放等激活资本市场的举措。中国要实现伟大复兴的目标，必须要有一个健全、有效、充满活力的资本市场，这是客观的历史要求。

　　经济发展的结构性对股市影响愈发明显

　　一是中国经济已切换至消费主驱动。2010至2018年，实际GDP从10.6%持续下行至6.6%，但最终消费支出对GDP增长的贡献率却从44.9%上升至76.2%，同时第三产业对GDP增长的贡献率也从39%大幅提升至59.7%。二是行业内集中度在加速提升。2015至2018年，以主营收入测算，白酒行业的CR10从19%提升至33%，电子行业的CR10从9%提升至15%，游戏的CR2从52%提升至67%。总体来看，跟过往相比，我们处在经济整体增速缓慢下行，结构变换、效率上行的阶段。

　　综上所述，宏观经济中长期的低迷不代表股票市场没有明显的机会，因为影响股市最关键因素是经济的效率（主要体现为企业的ROE的高低）和流动性的多寡。

　　日美的历史经验告诉我们，日本在1968年-1977年期间经济面临增速换挡，实体GDP中枢从10%下滑至5%，而日经225指数期间却上涨了250%；美国2008年金融危机以来，实体GDP增长和通胀也没有大幅改善，但是标普500却上涨了250%左右。

    PART 2

    收益与风险的再平衡

　　从静态来看，ERP是判断中长期大类资产（股债）相对吸引力的关键指标

　　2018年底，基于万得全A的股债收益差（ERP）为4.4%，处在过去15年历史最高位。也就是说股市的投资价值相比债市是过去15年最好的时候。而目前ERP经历过去一年的变动已经回归至2.5附近，处在65%分位数附近。意味着相比过往历史，股市吸引力仍处于中位数偏上，但相比2018年底，风险收益比在回归。

　　从动态来看，历史证明A股的阶段性涨跌往往以估值驱动为主

　　数据表明，上证综指在上涨阶段（平均18个月）、震荡阶段（平均31个月）和下跌阶段（平均12个月），估值的贡献率平均超过90%，盈利的贡献率仅不足10%。2019年也不例外，截止到12月中，涨幅前十的行业平均收益超过45%，其中电子、家电、计算机、医药和通信的业绩为负贡献，估值变化贡献了全部涨幅。

　　展望2020年的估值驱动力，根据内部信用-过剩流动性周期模型，我们判断相较于2019的信用和流动性双拐点，2020年是均衡之年，因为信用和流动性预期只存在小幅的纠偏。具体如何判断2020年信用-过剩流动性趋势？

　　关于信用（社融的增速），我们预期会延续小幅走弱的态势

　　从定性的角度来看，2008年金融危机之后，国内的信用扩张渠道主要依靠地产和基建。由于地产产业链对信用的贡献率超过一半，所以历史上在地产投资下行周期，即使有基建的对冲，社融增速也均表现为不同程度的下滑。从定量的角度来看，2020年的地产投资预计会小幅下滑，中枢从10%下降至7%左右，主要受制于土地购置的回落。尽管基建投资受益于专项债额度扩大和资本金的政策放松，预期会从中枢4%回升至8%上下。

　　关于过剩流动性，我们预期仍处于缓慢堆积的过程中

　　从定性的角度来看，相比2019年，未来一年中国货币总量宽松趋势不变，力度将略微下降。主要受制于两方面，一是2020年经济压力相比2019年有所缓和，二是明年存在非典型“滞涨”的宏观环境，我们将重点观察猪周期、外部关系和经济形势。因此我们看到2019年中央经济工作会议的定调，重新回到了2015年底的提法