企业是成长还是价值？ 嘉实基金洪流独特生命周期视角解读

　　关于价值股和成长股孰优孰劣的话题经久不息，但实际上价值和成长投资不像楚河汉界那般泾渭分明，很多时候价值和成长是一体的。A股基金经理大部分是做GARP策略，用合理的价格去买有质量的增长。因为A股市场真正便宜的公司很少，深度价值策略很难做。

　　嘉实基金董事总经理、上海GARP投资策略组投资总监洪流便是GARP策略的坚定践行者，洪流的GARP策略偏向价值多一些，以优秀企业为基准，组合的回撤比较小，此前任职时间次长的基金曾取得2016年度同类业绩冠军。目前洪流管理的产品包括嘉实瑞虹三年定开和嘉实价值成长，自9月份这两只基金先后成立以来，相对同期市场超额回报明显，凸显了嘉实基金及洪流优秀的投资管理能力。未来将由洪流执掌的嘉实瑞熙三年封闭运作混合型基金(501091)现正在各大渠道热销中。

　　洪流倾向于从生命周期的维度去评估一个公司到底是成长还是价值。GARP中的成长投资所对应的是年轻时的企业，GARP中的价值投资所对应的是年老的企业。

　　用生命周期视角看待企业

　　任何一个行业有生命周期，企业也有生命周期。洪流倾向于从生命周期的维度去评估一个公司到底是成长还是价值。“如果把企业看做一个人，有些人目前15岁，那他就是高成长，每年都在长高长大，如果注重锻炼，那身体会更好。有些人已经70岁，那他就是价值型，有没有足够多的低风险资产，现金流怎么样。”

　　不同行业的生命周期特征也不同，有些行业天生就是弱周期。需求端稳定，供给端受控，渠道稳定，品牌强大，天生的禀赋塑造出来驾驭周期能力很强，弱周期特征。历史上看，偏消费行业是弱周期波动，但生命周期很长。比如高端白酒行业，存在了很多年，也曾经发生过行业乱战，但大量企业都具有较长的历史。

　　有些行业如钢铁这样强周期的行业，在许多年前中国重化工时代，就达到了生命周期的顶峰。产能严重过剩，行业淘汰能力较弱，虽然这几年有供给侧改革，但长期的生命周期是向下的。

　　还有一些行业处于强周期和弱周期中间，比如化工、水泥、建材等。相比于钢铁，这些行业没有库存，运输半径短，产品也比较稳定。类似于化工中的MDI，中国企业具有全球化比较优势，ROE比较高，能带来稳定的现金流。

　　在洪流看来，一个公司的生命周期和企业文化以及天生禀赋相关。另外洪流也看重“以人为本”，人是核心，对企业运行的影响很大。管理层是公司的核心。很多时候一旦脱离了优秀的人，企业的价值就会出现变化。“我们希望在企业向上成长的生命周期中投入进去。历史上我们看到许多A股的十倍股，都是在一轮大的向上生命周期。”

　　洪流的投资方法为GARP投资，即有估值的成长。核心是“reasonable price”，判断是否reasonable就是判断风险收益比的高低。洪流指出，GARP策略是价值投资与成长投资的结合。如果从企业生命周期的维度来看，那么GARP中的成长投资所对应的是年轻时的企业，GARP中的价值投资所对应的是年老的企业。

　　投资收益来源于企业盈利的长期成长

　　洪流始终坚信投资收益的来源，如果做一个归因的话，就是来自企业盈利的长期成长。一个是企业的盈利，另一个是成长。盈利主要来自ROE，成长来自内生和外延。内生的成长主要来自ROIC。ROIC就是企业内生增长超过了资本成本，ROE代表着一个企业的竞争格局和企业本身的商业模式。

　　从过往操作看，洪流注重选股淡化择时，所管理基金持股周期较长、换手率较低。洪流指出，要从企业经营者的角度去做投资，做公司的持有人，而不是把公司看做交易的筹码。“我们很难在几个月之内看清楚一个企业到底经营问题如何，需要站在经营者的角度去看待企业长期的价值。”

　　洪流认为价值和成长是一体化的，不是对立的。最经典的价值，就是成长的公司。许多价值股，其实是高成长的公司。有时候投资，要看不同的阶段。比如银行股其实也是成长股，在不同阶段有不同的成长驱动力。任何一个大市值的公司，都是从小市值公司成长起来的。

　　展望后市，洪流分析道，中国宏观经济增速自2011年开始调整，到2019年三季度基本接近潜在经济增长速度，宏观经济增速的筑底将带来上市公司盈利增速的见底回升。从经济结构的调整来看，分化和结构成为经济筑底过程中的主要特征，强者恒强、优胜劣汰成为行业竞争的主要特点，细分行业的优质龙头企业盈利增长明显超越行业的成长，提前于行业结构的调整成为竞争中的强者。

　　从三年的时间跨度看，当前A股市场的估值、分红和行业分化中的优质企业盈利增长使得股票市场相对于其他大类资产的吸引力大幅上升。为此，嘉实瑞熙将坚守GARP/价值投资风格，强调风险收益比和自下而上的研究投资过程，通过行业比较和公司精选来获得可持续的长期投资回报。在投资中，重点关注具有“三好”特征的优质公司。好行业：具有成长空间且被低估的行业；好公司：好行业中具备竞争优势的龙头企业；好价格：建立在严格风险收益比价以及深度研究基础上的合理价格。“好公司还需要好价格，需要关注估值是否合理，以及风险收益比如何。”