富国基金:半个月两次"降息" 对债市的影响究竟有多大?

　　11月18日，央行进行1800亿元逆回购操作，中标利率为2.5%，较前次下降5个基点。值得注意的是，这是央行继11月5日下调MLF利率以来半个月内第二次“降息”。受此利好消息提振，债券市场应声大涨，“降息”的短期效果立竿见影。然而，关于央行为何半个月内两次“降息”，对债券市场有何长期影响，市场却出现了明显的分歧。

　　有观点认为，在猪价大幅推升通胀的背景下，央行仍毅然选择“降息”，释放了强烈的宽松信号，说明我国已进入降息周期。另一些观点则认为，央行本次“降息”幅度很小，表明通胀等因素仍在制约货币政策空间。

　　我们认为，只有弄清央行“降息”的真正意图，才能更准确的判断长期影响。支持经济增长、保持物价稳定、防范金融风险是央行的主要政策目标。受内外部不确定因素的影响，三季度GDP增速回落至6.0%，接近政府工作报告提出的目标下限，“稳增长”的重要性明显提升。

　　事实上，从拓宽专项债可用作资本金的范围，到降低部分基础设施项目最低资本金比例，再到把水利工程及配套设施建设作为突出重点，货币政策之外财政政策也在同步发力。因此，从“稳增长”政策组合拳的角度来看央行“降息”可能更加完整。

　　就此而言，央行“降息”至少释放了四个信息：1)当前经济下行压力较大，且已接近政策目标底线；2)由于通胀是结构性的，故其优先级不及“稳增长”；3)若经济进一步下行，政策大概率将进一步加码；4)“稳增长”不会单兵作战，财政政策与货币政策将形成合力。

　　进一步结合央行本次“降息”幅度较小，或表明尽管通胀是结构性的，但在通胀压力减弱之前，“稳增长”将主要依靠财政政策，货币政策短期内空间有限。而在减税降费的背景下，财政发力或意味着专项债扩容与配套资金增长。

　　目前来看，基建投资与制造业投资增速已处于较低水平，对经济的拖累正在减弱。海外经济虽然疲弱，但在宽松政策的刺激下，进一步恶化的概率不大，外需对经济的拖累也相对可控。消费增长向来较为平稳，经济下行或主要来自房地产。

　　综合考虑人口结构、金融环境及监管政策，房地产投资下行压力不小，但节奏上可能是“前高后低”，短期内仍有韧性。因此，尽管央行“降息”整体利好债券市场，但仍面临经济韧性较强、货币政策受通胀制约，专项债及配套资金高增等因素扰动。

　　从这个角度来看，短期内若债券市场大幅上涨，更多是市场参与者的“抢跑”。在参与“降息”盛宴的过程中，不妨“留一份清醒，留一份醉”。