上海二胎政策亿联网络小众低端市场海外飚业绩 股价能否超贵州茅台日本明星图片

　　编者按：4月6日，被称为发行价最高的新股亿联网络在连拉了十一个涨停板后收到了深交所的关注函。4月7日，亿联网络股价开始回落，截至4月10日收盘，收报320.40元/股，跌7.67%。两市第一高价股贵州茅台4月10日收报389.20元/股。亿联网络股价紧追第一高价股贵州茅台。 

　　2017年3月17日，厦门亿联网络技术股份有限公司（以下称“亿联网络”，股票代码300628）在深交所创业板挂牌上市。亿联网络本次发行数量为1,867万股，保荐机构为中金公司。亿联网络上市募集资金总额为人民币165,546.89万元，扣除发行费用后，募集资金净额为158,954.72万元，分别用于“统一通信终端的升级和产业化项目”、“高清视频会议系统的研发及产业化项目”、“研发及云计算中心建设项目”、“云通信运营平台建设项目”和“补充流动资金”。　

　　亿联网络于2015年11月13日首次发布招股说明书，2017年1月6日首发申请获通过。2017年3月6日，亿联网络启动申购，发行价格为88.67元/股。发行采用直接定价方式，全部股份通过网上向社会公众投资者发行，不进行网下询价和配售，网上发行最终中签率为0.0140087755%，25,654股遭弃购。 

　　2013年至2016年，亿联网络实现营业收入分别为33,531.95万元、48,836.11万元、66,191.26万元、92,374.07万元；分别实现归属于母公司股东净利润10,009.34万元、15,057.00万元、24,762.05万元、43,232.33万元。 

　　亿联网络预计2017年1-3月营业收入为27,100-32,800万元，相比去年同期增长45-75%，归属于母公司所有者的净利润为12,200-14,800万元，相比去年同期增长65-95%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为12,000-14,500万元，相比去年同期增长65-95%。 

　　2013年至2016年，亿联网络应收账款净额分别为4,526.16万元、7,215.91万元、9,686.45万元、13,648.04万元，占各期末流动资产的比例分别为18.81%、24.43%、21.85%、16.87%。应收账款周转率分别为7.61次、8.32次、7.42次、6.96次，远高于同行业可比公司。 

　　2013年至2016年，亿联网络存货余额分别为4,982.08万元、5,737.05万元、7,332.82万元、8,911.20万元，占流动资产的比例分别为20.71%、19.42%、16.54%和11.01%。存货周转率分别为3.79次、4.08次、4.15次、4.66次，高于行业平均水平。 

　　2013年至2016年1-6月，公司综合毛利率分别为53.59%、55.26%、58.63%和62.47%。报告期内，公司综合毛利率始终高于同行业可比公司平均水平，可比公司综合毛利率平均值分别为30.45%、30.77%、29.04%、27.36%。 

　　国泰君安通信·宋嘉吉团队预计2017-2019年EPS为8.39、11.96、17.32元，给予目标价461元，“增持”评级。西南证券给予亿联网络2017年30-40倍市盈率，对应合理价值区间为206元-274元。 

　　据经济观察报报道，亿联网络所在行业是一个相对小众、市场份额有限的行业。国内做企业统一通信系统的企业非常多，竞争也比较激烈。这个行业很难说有比较突出的企业，除非它有突破了现有的技术壁垒或者有非常强的商业模式。 

　　亿联网络以较低的价格，主打海外中小企业市场。SIP终端平均售价在245元至1052元人民币不等，DECT终端平均售价439元，而VCS系统售价1.28万元。处于最低端的SIP产品系列，去年销量194万台，占其所有终端产品销量的80%以上，贡献主要收入来源。去年，全球SIP电话终端全球平均零售价在90-100美元/件，随着技术升级及原材料价格下降，未来SIP电话终端价格将持续下降，这也将给亿联网络的盈利带来一定的压力。 

　　记者就上述问题向公司董秘办发去采访函，截至发稿时未收到回复。　 

　　最贵新股收深交所关注函 连拉11个涨停股价紧追贵州茅台 

　　据和讯网报道，4月6日，深交所发布对亿联网络的关注函。深交所表示，亿联网络自上市以来股价涨幅较大，截止4月6日，亿联网络股票收盘价为359.01元，相比发行价格上涨304.88%。 

　　对此，深交所表示关注，要求亿联网络进一步核实并说明公司、控股股东和实际控制人是否存在应披露未披露的信息。目前及未来三个月内，公司、控股股东和实际控制人是否存在处于筹划阶段的重大事项。 

　　同时披露自上市以来是否存在接受媒体采访、投资者和机构调研的情况。如有，请说明是否存在违反信息披露公平原则的情况。深交所指出， 亿联网络需于4月12日前将有关说明材料报送，如存在需披露事项，需在回复前予以披露。 

　　据证券时报报道，4月5日早间，亿联网络打开连续一字涨停板，公司此前已连续11个交易日涨停。 

　　此前，亿联网络以88.67元/股的发行价创下了去年IPO新政以来的最贵新股纪录，也是逾六年来新股发行价最高的股票。 

　　统计数据显示，亿联网络的发行价格在历史上排名第五，也是继2011年1月发行的华锐风电之后，A股市场上发行价最高的新股，同时也是新股发行改革之后，发行价最高的。 

　　股价走势来看，亿联网络股价紧追第一高价股贵州茅台。亿联网络3月17日上市至3月31日时连续十一个交易日涨停，3月31日收盘时该股报331.2元/股，贵州茅台收报386.36元/股，仅差一个涨停板便可超过贵州茅台成“股王”。 

　　4月5日，亿联网络开板。4月6日，该股盘中创出最高价378元/股，收报359.01元/股，贵州茅台收报391.91元/股。4月7日，亿联网络股价开始回落，截至4月10日收盘，收报320.40元/股，跌7.67%。两市第一高价股贵州茅台4月10日收报389.20元/股。 

　　统一通信终端方案提供商创业板上市 

　　亿联网络是专业的企业统一通信终端解决方案提供商，集研发、销售及服务于一体，并通过外协加工的方式，为全球企业客户提供智能、高效的企业通信终端设备。公司生产的终端产品销售量及销售收入均居行业前列，并保持快速增长。 

　　公司自成立以来，一直专注于向中小型企业提供产品和服务。统一通信使企业用户无论何时何地都能以任何设备进行音频、视频及数据通讯，并通过桌面电话、视频会议系统和手机通讯软件等统一通信技术设备及软件，达到互联互通的通信目的。 

　　2013年至2016年，亿联网络实现营业收入分别为33,531.95万元、48,836.11万元、66,191.26万元、92,374.07万元；分别实现归属于母公司股东净利润10,009.34万元、15,057.00万元、24,762.05万元、43,232.33万元。 

　　亿联网络预计2017年1-3月营业收入为27,100-32,800万元，相比去年同期增长45-75%，归属于母公司所有者的净利润为12,200-14,800万元，相比去年同期增长65-95%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为12,000-14,500万元，相比去年同期增长65-95%。 

　　亿联网络实际控制人为吴仲毅、陈智松、卢荣富及周继伟四人，报告期内上述四人所持公司股份比例未发生变化，四人分别持有公司28.57%、23.22%、14.29%、10.71%的股份。报告期内，吴仲毅、陈智松、卢荣富、周继伟四人合计持有亿联网络76.79%股份。 

　　公司股权结构分散，不存在单一控股股东。公司董事长、总经理陈智松目前持有公司23.22%股份，同时持有亿网联45.66%股权，并不能单独对公司形成控制。因此，并无任何股东能够单独支配公司。 

　　陈智松先生，中国国籍，无境外居留权，1966 年生，本科学历，工程师，毕业于厦门大学物理系，从事通讯技术行业多年。1984 年至1992年任职于北京市第三机械工业部计量测试研究所；1993年至2000年任职于厦门中科大辰信通迅产业有限公司，历任董事、副总经理；作为公司的创始人之一，2001年至2012年5月任亿联有限执行董事、总经理。2012 年6月至今任公司董事长、总经理。 

　　吴仲毅先生，中国国籍，无境外居留权，1973 年生，专科学历，毕业于深圳大学家用电器专业。1994 年任职于中国软件公司深圳分公司业务部业务员；1995 年任职于深圳市鸥迅电子有限公司业务部经理；2003 年至今任深圳市领创电子技术开发有限公司业务部经理；2004 年至2011 年任（香港）凌泰科技有限公司董事；2010 年至2011年任（香港）领域科技有限公司董事；2001 年至2012 年，任亿联有限监事。2012 年6月至今任公司副董事长。 

　　卢荣富先生，中国国籍，无境外居留权，1971 年生，本科学历，工程师，毕业于复旦大学电子工程系。1992 年至2001 年先后任职于厦华电子公司研究所、厦门中科大辰信通迅产业有限公司；2002 年至2012 年5 月任亿联有限副总经理；2012 年6 月至今任公司董事、副总经理。 

　　周继伟先生，中国国籍，无境外居留权，1962 年生，硕士学历，工程师，本科和硕士分别毕业于西安交通大学信息与控制工程系、成都电讯工程学院电子工程系。曾任职于贵州省遵义市电子仪器厂、贵州省黔南州计划委员会信息中心、厦门中科大辰信通讯产业有限公司；2003 年至2012 年5 月任亿联有限副总经理；2012 年6 月至今任公司董事、副总经理。 

　　亿联网络在深交所创业板挂牌上市，股票发行数量为1,867万股，募集资金净额为158,954.72万元，分别用于“统一通信终端的升级和产业化项目”、“高清视频会议系统的研发及产业化项目”、“研发及云计算中心建设项目”、“云通信运营平台建设项目”和“补充流动资金”。　

募集资金主要用途（来源：招股书） 

　　实物通信终端产品存在被减少使用甚至被取代的风险 

　　2016年12月27日，证监会公布了亿联网络首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：　

　　据招股说明书披露，报告期内，发行人综合毛利率分别为53.59%、55.26%、58.63%。（1）请发行人结合产品的单价及成本变化分别说明各类产品报告期内毛利率变化的原因，并提供数量分析；（2）发行人说明不同渠道类型销售的毛利率差异及合理性，以及各渠道销售报告期内毛利率变化的原因及合理性；（3）请发行人说明自主品牌与定制产品毛利率差异的原因及合理性。请保荐机构和申报会计师就上述问题核查，说明详细的核查过程、核查方法，并就核查结论发表明确意见。 

　　据招股说明书披露，报告期末，发行人的应收账款账面价值分别为4,526.16万元、7,215.91万元、9,686.45万元，账龄一年以内占比分别为99.66%、99.64%、99.99%。（1）请发行人说明对不同渠道类型客户的结算方式和信用期；（2）请发行人提供信用期内和信用期外前十大应收账款客户的金额及占比、账龄、是否为关联方、是否新增客户，并说明对超过信用期的应收账款坏账准备计提是否充分；（3）请发行人说明报告期内应收账款的总体回款情况，以及前十大客户应收账款的回款情况；（4）请发行人说明出口信用保险的购买情况、实际发生的出口信用保险赔付情况，以及相关会计处理情况。请保荐机构和申报会计师就上述问题核查，说明详细的核查过程、核查方法，并就核查结论发表明确意见。 

　　据招股说明书披露，报告期末，发行人存货账面价值分别为4,982.08万元、5,737.05万元、7,332.82万元。（1）请发行人结合存货各构成项目的明细内容进一步分析各构成项目金额及占比变化的原因及合理性；（2）请发行人提供各报告期末存货项目的库龄情况，是否存在已销售未及时结转的情形；（3）请发行人详细说明报告期各年度对存货跌价准备计提的测试过程，是否存在应计提存货跌价准备未充分计提的情况；（4）请发行人详细说明对报告期存货实施的盘点程序，存货帐实相符的情况，以及盘点结果的处理情况；（5）请发行人提供各报告期末库存商品、发出商品、委托加工物资对应的在手订单情况；（6）请发行人提供各报告期末库存商品、发出商品、委托加工物资的销售实现及结转情况。请保荐机构和申报会计师就上述问题核查，说明详细的核查过程、核查方法，以及对存货盘点实施的监盘程序及结果，并就核查结论发表明确意见。 

　　招股说明书披露，类似于即时聊天软件、在线视频会议等虚拟产品不断推出且性能得到持续完善，实物通信终端产品存在被减少使用甚至被取代的风险。请发行人：（1）在“发行人所处行业的基本情况”章节中补充披露即时聊天软件、在线视频会议等虚拟产品的发展情况及趋势，与发行人主要产品的优劣势对比，分析发行人产品被替代的可能性及对发行人业务持续性的影响；（2）补充说明智能手机、平板电脑等终端是否对发行人统一通信终端产品形成替代，如果是，请补充披露相关信息、风险因素的披露。请保荐机构核查并发表明确意见。 

　　2017年1月6日，创业板发审委2017年第2次会议召开，根据审核结果公告，发审委对亿联网络提出如下问询：　

　　发行人产品主要销往海外。2013年、2014年、2015年及2016年1-6月，发行人境外销售收入分别为31,025.98万元、45,892.36万元、62,704.75万元和41,493.02万元，占主营业务收入的比例分别为92.54%、94.04%、94.76%和95.92%。公司向经销商销售的金额占公司主营业务收入的比例分别为93.50%、93.19%、89.79%和88.59%。（1）请保荐代表人说明报告期对发行人境外销售的核查程序和核查过程，说明主要海外经销商从发行人采购的产品是否实现最终销售。（2）发行人销售以经销为主，经销商主要再向分销商销售，按照前十大授权经销商向下游前20大客户产品销量统计，报告期内前十大授权经销商下游客户中分销商、运营商及系统集成商客户占比分别为58.21%、29.70%和12.08%；发行人无法准确知晓分销商向最终企业客户的产品销售情况。针对分销商数量较多且层级较为复杂的情况，请保荐代表人说明对经销商通过分销商收入真实性的核查过程并发表核查意见。（3）根据申请材料，对发行人报告期内前十大供应商基本情况描述是基于该等公司提供的资料、《确认函》及中介机构的访谈。对发行人报告期内前十大客户基本情况的描述为该等公司提供的资料、《确认函》，对发行人报告期内新增客户则没有表述其核查依据。请保荐代表人说明：核查比例是否能够保证信息披露的真实、准确、完整；对供应商及客户核查的存在差别的原因；对发行人客户的核查程序及取得的客观证据是否充分。 

　　发行人产品的重要零部件-系统芯片主要来自海外供应商，报告期将所有产品的生产外包给厦门当地的三家独立外协厂商及漳州万利达科技，报告期支付的加工费分别为2,237.79万元、3,310.23万元、4,176.94万元、2,329.28万元，占营业成本的比例分别为14.38%、15.15%、15.25%、14.35%。（1）请发行人代表说明发行人生产体系、核心部件完全依赖于外部厂商对其独立性、持续运营的影响；（2）请发行人代表说明外协加工的相关风险和采取的应对措施。请保荐代表人发表核查意见。 

　　（1）请发行人代表说明报告期经销毛利率均高于直销毛利率、经销毛利率均高于平台商（直销）毛利率、除2015年外经销毛利率均高于运营商（直销）毛利率是否符合商业逻辑及合理性；（2）请发行人代表说明反馈意见第47页“基于上述分析，除2015年经销毛利率高于运营商（直销）毛利率外，报告期内发行人经销毛利率均高于平台商（直销）毛利率和运营商（直销）毛利率”是否属实；（3）请发行人代表说明反馈意见第5页“授权经销商不得不以任何方式向亿联公司人员行贿”的准确含义。 

　　毛利率逆势上涨 高于同行平均水平 

　　2013年至2016年，亿联网络应收账款净额分别为4,526.16万元、7,215.91万元、9,686.45万元、13,648.04万元，占各期末流动资产的比例分别为18.81%、24.43%、21.85%、16.87%。 

　　报告期内，亿联网络的应收账款周转率保持在较高水平，应收账款周转效率远高于同行业可比公司。2013年至2016年6月，亿联网络应收账款周转率分别为7.61次、8.32次、7.42次、6.96次，应收账款周转率可比公司平均值分别为3.54次、3.31次、3.80次、3.55次。 

应收账款周转率与可比上市公司比较情况（来源：招股书） 

　　2013年至2016年，亿联网络存货余额分别为4,982.08万元、5,737.05万元、7,332.82万元、8,911.20万元，占流动资产的比例分别为20.71%、19.42%、16.54%和11.01%。 

　　报告期内，亿联网络存货周转率保持在较高水平。2013年至2016年6月，亿联网络存货周转率分别为3.79次、4.08次、4.15次、4.66次，存货周转率可比公司平均值分别为3.58次、3.13次、3.02次、2.43次。 

存货周转率和可比上市公司比较情况（来源：招股书） 

　　2013年至2016年1-6月，公司综合毛利率分别为53.59%、55.26%、58.63%和62.47%。报告期内，公司综合毛利率始终高于同行业可比公司平均水平，可比公司综合毛利率平均值分别为30.45%、30.77%、29.04%、27.36%。 

可比公司综合毛利率比较（来源：招股书） 

　　券商定价最低206元 最高461元 

　　国泰君安通信·宋嘉吉团队认为，统一通信终端行业将继续保持高速增长，亿联网络作为国内统一通信终端唯一标的，具有极高的市场份额，公司进一步加码高端产品，率先布局云服务，业绩增长势头迅猛。 

　　加码高端统一通信终端设备，业绩重回高速增长通道。①提升高毛利产品比重，公司高端产品T4系列SIP电话终端近两年收入年均增长80%左右，为业绩高速增长的主要动因；②公司积极研发新型高端产品，DECT无线终端、VCS视频会议终端等新产品营收增速迅猛，未来市场空间巨大。 

　　率先布局云服务，吸引中小企业客户。①建设云通信运营平台，通过“私有云”试水统一通信托管模式，提升服务质量，降低客户成本，吸引中小企业客户；②在云通信平台中增设应用功能的定制服务，增强公司定制化服务能力。 

　　首次覆盖给予“增持”评级，目标价461元。市场认为统一通信终端市场竞争大，公司依赖中低端产品，未来难以与宝利通、思科等国际巨头竞争更多的市场份额。我们则认为公司得益于外协加工模式和经销模式，其产品更具价格优势，同时公司正积极加码高端通信终端产品，率先建设云通信运营平台，不断发掘运营商客户，势必会在行业高速发展过程中占据更大的市场份额。预计2017-2019年EPS为8.39、11.96、17.32元，给予目标价461元，“增持”评级。 

　　广发证券在研报中指出，公司超75%的收入来自于欧美，超95%收入来自于海外，毛利率比肩Cisco等国际同行，依靠技术实力与欧美领先厂商在国际市场竞争。考虑公司14~16年及17Q1收入/利润持续高增长，假设公司未来收入增长和毛利基本保持当前态势并因体量较大有小幅下降，预测公司17至19年营业收入分别为12.7/17.1/22.7亿元，净利润分别为6.18/8.39/10.8亿元，净利润增长率分别为43.0%、35.8%、28.5%。考虑IPO增加股本稀释后的EPS分别为8.28、11.2、14.4元/股。 

　　华创证券预计2017-2019年营收为12.29亿元、15.97亿元、20.44亿元，净利润为5.77亿元、7.92亿元、10.71亿元，对应PE为27X、19X、14X，给予推荐评级。 

　　西南证券称，估算2017年、2018年和2019年每股收益6.86元、7.42元和9.90元。参照可比公司大唐电信（600198）、烽火通信（600498）、中兴通讯（000063）、星网锐捷（002396），以及公司主要竞争对手PLCMUS77倍的市盈率。考虑到中美市场资产定价差异以及公司的成长性和在A股市场的稀缺性，我们给予公司2017年30-40倍市盈率，对应合理价值区间为206元-274元。 

　　市场“很小众” 主打海外中小企业市场 

　　据经济观察报报道，作为一家企业统一通信终端解决方案提供商，亿联网络通过向授权经销商和其他客户统一销售通信终端产品、提供解决方案服务来盈利，其生产模式为外协加工。简单来说，这是一家研发、生产、销售企业固定电话机的厂商。传统固话语音传输走的是专门的固话网络，而互联网兴起之后，由于成本相对较低、功能多样性等优点，基于IP（Internet　Protocol）传输的固话系统应运而生。 

　　据记者从多位行业人士处了解，这是一个相对小众、市场份额有限的行业。2015年全球SIP电话终端市场前三大参与者分别是宝利通（Poly-com）、亿联网络（Yealink）、思科（Cis-co）。 

　　从财报来看，亿联网络业绩表现不俗。2016年至2014年公司营业收入分别为9.24亿元、6.62亿元、4.88亿元，毛利率分别为 63.13%、58.62%、55.23%，净利润从最初的1.5亿元增长至4.32亿元，净利润率也由2014年的30.83%增长至46.80%。 

　　该公司产品主要销往海外。2014年、2015年、2016年，亿联网络境外销售收入分别为4.59亿元、6.27亿元、8.83亿元，均占其主营业务收入的94%以上。从客户类型来看，去年经销商销售金额8.46亿元，占比91.60%，平台上和运营商只占到3.68%和4.71%。其中，公司的前五大客户均在海外，2016年前五大客户分别是 ALLNET、American　Technolo-gies、YEALINK　 (UK)、NETXUSA、Lydis　B.V.。从财报来看，过去三年前五大客户基本比较稳定，其营业收入合计分别占当期公司营业收入的34.66%（2016年）、34.79%（2015年）、30.75%（2014年）。 

　　海外销售的稳定维系亿联网络的盈利能力。从其披露的200万美元以上、正在履行的21份销售合同来看，几乎所有的合同都为一年期，其中于今年3、4月份到期的合同有5份，过半以上将于今年底到期。 

　　亿联网络以较低的价格，主打海外中小企业市场。其主营产品系列包括SIP桌面电话终端、DECT无线电话终端、VCS高清视频会议系统。SIP终端平均售价在245元至1052元人民币不等，DECT终端平均售价439元，而VCS系统售价1.28万元。处于最低端的SIP产品系列，去年销量194万台，占其所有终端产品销量的80%以上，贡献主要收入来源。 

　　相比之下，去年，全球SIP电话终端全球平均零售价在90-100美元/件，随着技术升级及原材料价格下降，未来SIP电话终端价格将持续下降，这也将给亿联网络的盈利带来一定的压力。 

　　全球最大的SIP电话终端生厂商宝利通为美国纳斯达克上市公司，销售份额占全球21.7%，销售收入份额30.6%。其披露的财报数据显示，年度营收不断下滑，2014年度营收13.45亿美元，同比下滑1.7%，2015年度营收12.67亿美元，同比下滑超过5%，2016年上半年营收同比下滑近11%，为5.78亿美元。其应收下滑的原因是统一通信集团设备和统一通信平台业务收入不断下滑所致，统一通信个人设备则不断上涨。 

　　企业统一通信行业前景受市场饱和、技术升级、原材料价格上涨等多方面的牵制。而亿联网络能否成功打入中国市场，某券商通信行业分析师持保留态度，总的来说，市场份额有限。而且国内做企业统一通信系统的企业非常多，竞争也比较激烈。这个行业很难说有比较突出的企业，除非它有突破了现有的技术壁垒或者有非常强的商业模式。