碧生源牌常润茶圣龙股份卖汽车配件业绩增长存疑 券商定价上限17.6元andylau

　　编者按：3月28日，宁波圣龙汽车动力系统股份有限公司（下称“圣龙股份”）正式登陆上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：603178。公司主要从事汽车动力总成领域零部件的研发、生产和销售，主要产品为发动机油泵、凸轮轴、变速箱油泵、分动箱油泵等动力总成零部件，产品主要为汽车主机厂提供配套。圣龙股份本次募集资金34,126.30万元用于年产120万套节能汽车发动机机油泵项目、补充流动资金。其中10,000.00万元用于补充流动资金。 

　　公开资料显示，2016年12月21日，圣龙股份发布最新招股书。2017年1月18日首发申请获通过。3月16日，圣龙股份开启申购，申购代码：732178，申购价格：7.53元，单一帐户申购上限20000股，申购数量1000股整数倍。主承销商为国信证券。本次发行股份数量为5,000 万股。网上最终发行数量为 4,500 万股，占本次发行总量 90%。本次发行价格为 7.53 元/股，发行市盈率22.99倍。逾8.2万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量76,077股，网下投资者放弃认购数量5,775股。网上发行最终中签率为 0.03334713%。股价走势来看，自3月28日上市以来，圣龙股份连续八个交易日涨停，截至4月10日，该股收报21.12元。　

　　据最新招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年，公司营业收入分别为70,027.56万元、92,842.27万元、111,551.95万元、125,311.56万元。净利润分别为4,219.49万元、6,503.64万元、7,799.3万元、9,036.13万元。应收账款账面价值分别11,755.43万元、16,402.95万元、21,692.77万元和26,788.64万元。存货账面价值分别为9,264.28万元、13,439.38万元、13,112.49万元和17,185.80万元。 

　　2013年-2016年1-9月，公司主营业务毛利率分别为22.28%、24.49%、23.09%、22.47%。公司短期借款分别为23,500.00万元、22,240.60万元、13,656.17万元、23,497.66万元。公司长期借款余额分别为2,017.61万元、20,795.66万元、42,534.35万元、36,787.54万元。应收账款周转率（次/年）分别为7.03、6.59、5.86、4.25。存货周转率（次/年）分别为6.80、6.13、6.42、4.69。偿债能力来看，公司流动比率分别为0.63、0.90、1.11、0.85，速动比率分别为0.44、0.61、0.80、0.60，公司流动比率和速动比率整体呈上升的趋势，公司资产负债率（母公司）分别为65.09%、53.24%、48.74%、49.82%。同时，公司流动比率和速动比例均低于可比上市公司平均值，资产负债率（母公司）均高于可比上市公司平均值。 

　　公司预计2017年1季度营业收入为3.34-3.66亿元，较上年同期增长5-15%；归属于母公司股东的净利润为2,244.70-2,469.17万元，较上年同期增长0-10%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为1,978.20-2,176.02万元，较上年同期增长0-10%（上述数据不构成盈利预测）。 

　　截至目前，天风证券发布研报，给予圣龙股份股票定价为13.2-17.6元。　 

　　据《证券市场红周刊》报道，在圣龙股份招股书中，公司披露了详细的生产情况，不论是产量还是销量，自2013年以来一直都在快速增长。然而，记者将其产销数据和库存商品数据进行综合分析后发现，其中的勾稽关系存在着严重矛盾。2014年、2015年连续两年，库存理论值与实际披露值相差甚多。另外，值得注意的是，圣龙股份所披露的营业收入竟没有得到现金流量表数据的支撑。由此，有足够理由怀疑，圣龙股份招股书中所披露的营业收入数据有造假的嫌疑。 

　　针对上述情况，采访圣龙股份董秘办，截至发稿时未收到回复。　

　　公司专注汽车动力总成领域零部件研发 

　　据最新招股书显示，公司主要从事汽车动力总成领域零部件的研发、生产和销售，主要产品为发动机油泵、凸轮轴、变速箱油泵、分动箱油泵等动力总成零部件，产品主要为汽车主机厂提供配套。从产品功能来分，公司产品可以分为泵类产品和轴类产品两大类；从所属系统来分，公司目前产品可以分为发动机零部件和传动系统零部件两大类。 

　　公司为国家火炬计划重点高新技术企业，所属工程技术中心被评为国家认定企业技术中心，具备了为整车企业同步研发及模块化供货能力，并已进入国际知名整车厂商的全球零部件供应体系。公司曾获得多家汽车制造商的A级供应商或优秀供应商评价，子公司SLW公司为福特汽车的Q1认证供应商。 

　　报告期内公司产品绝大部分销往主机配套市场，国内客户主要为长安福特、上海通用、上汽集团、长城汽车、江铃汽车、神龙汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等整车制造商，国外客户为福特汽车、通用汽车、捷豹路虎、标致雪铁龙等整车制造商以及博格华纳、美国车桥等国际知名汽车零部件系统集成供应商。报告期内公司产品主要应用于乘用车型。 

　　公司控股股东为圣龙集团，本次发行前直接持有12,269.85万股公司股份，并通过全资子公司禹舜商贸间接持有 1,029.41 万股公司股份，合计持股比例为88.66%。公司实际控制人系罗玉龙、陈雅卿、罗力成三人，其直接持有发行人6.00%股份，通过圣龙集团、禹舜商贸、圣达尔投资控制发行人 94.00%股份，合计控制发行人100.00%的股份。其中，罗玉龙、陈雅卿系夫妻关系，罗力成系罗玉龙与陈雅卿之子。罗玉龙：中国国籍，无永久境外居留权。陈雅卿：中国国籍，无永久境外居留权。罗力成先生：中国国籍，无永久境外居留权。 

　　根据《国民经济行业分类标准》（GB/T4754-2011），本公司所处行业为C3660“汽车零部件及配件制造业”。根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），本公司所处行业为C36“汽车制造业”，细分行业为汽车零部件制造业。

图片来源：圣龙股份招股书 

　　公司本次募集资金34,126.30万元用于年产120万套节能汽车发动机机油泵项目、补充流动资金。其中10,000.00万元用于补充流动资金。 

　　应收账款余额较高　存货余额增长较快 

　　据证监会网站消息，2017年1月18日，主板发审委在2017年第13次会议审核结果公告中对圣龙股份提出诸多问询。 

　　1、请发行人代表进一步说明：（1）境外客户的开发方式、交易背景，有关大额合同订单的签订依据、执行过程。（2）发行人报告期内境外收入递减的具体原因及其合理性。请保荐代表人结合物流运输记录、资金划款凭证、发货验收单据、出口单证与海关数据、中国出口信用保险公司数据、最终销售或使用等情况，说明境外客户销售收入的核查情况，包括实地走访客户、电话访谈客户和邮件访谈客户的期间、数量、收入占比、访谈次数等，说明核查方法、获取的证据、数据及结果是否充分、有效并足以说明交易和收入的真实性。 

　　2、请发行人代表进一步说明SLW Automotive Inc (以下简称SLW公司）不直接由发行人收购的原因；宁波圣龙（集团）有限公司转让SLW公司股权价格，作价依据，对照前期收购价格是否公允，是否侵害了发行人利益。请保荐代表人发表核查意见。 

　　3、请发行人代表进一步说明2016年度AJ200项目双联泵产品的销售量以及毛利率情况，上述产品未来预计订单情况，毛利率较低的情况能否得到改善。请保荐代表人发表核查意见。 

　　4、请发行人代表进一步说明采用“因客户一次性支付金额与公司模具实际开发成本存在差额的，余下的模具开发成本计入固定资产或长期待摊费用”会计处理的具体依据，是否符合行业惯例，是否符合《企业会计准则》的相关规定。请保荐代表人说明核查意见。 

　　5、请发行人代表进一步说明：（1）报告期各期期末应收账款余额与应收票据余额均较高和2015年底、2016年6月30日应收票据余额增长较大的具体原因；是否会对发行人的业绩和持续经营产生不利影响；（2）结合信用期限、期后回款时间，补充说明报告期各期末是否存在对主要客户放宽应收账款信用期限的情形；（3）结合发行人客户的信用情况、信用期限、期后回款时间，说明坏账准备计提比例是否谨慎、充分；（4）是否存在开具没有真实交易背景的承兑汇票和应收票据因无法到期收回而转为应收账款的情形。请保荐代表人发表核查意见。 

　　另外，2016年12月21日，主板发审委在首发申请反馈意见中也对圣龙股份提出诸多问询。如：据招股说明书披露，圣龙股份（母公司）将原有装配式凸轮轴、压铸业务从宁波搬迁至湖州圣龙，至2015年7月恢复生产以来，凸轮轴业务市场需求下滑导致业绩未达预期，经营管理团队员工薪酬、为新项目投入的研发费用等较高，导致其在2015年度出现亏损，请补充披露圣龙股份及SLW公司、圣龙浦洛西和湖州圣龙等重要子公司报告期内主要经营情况；母公司圣龙股份搬迁的具体安排，相关资产处置和补偿的情况，搬迁对发行人财务状况的影响；请进一步分析披露子公司湖州圣龙和湖州浦洛西报告期内出现亏损的原因。 

　　2013-2015年末发行人应收账款余额逐年增长，分别为12,397.94万元、17,269.77万元和22,837.69万元，应收账款周转率则逐年下降，请结合销售协议补充披露公司对主要客户的信用政策、结算方式，报告期内是否存在宽松信用政策的情形，请补充披露公司主要客户应收账款期后收款情况；请结合销售模式、客户结构进一步分析披露公司应收账款周转率逐年下降的原因。请保荐机构和会计师进行核查并发表明确意见。 

　　2013-2015年末，公司存货余额增长较快，分别为9,432.56万元、14,001.38万元和13,735.43万元，请补充披露发行人模具开发模式，公司各期末存货中模具是否订单支持，是否存在减值迹象；请分别按照存货的类别和构成补充分析披露存货大幅变动的原因；请结合采购模式进一步分析披露发行人存货周转率显著高于同行业公司平均水平的原因等。 

　　2013-2015年末，公司长期借款余额大幅增长，分别为2,017.61万元、20,795.66万元和44,262.81万元，请补充披露报告期内长期借款增减变动情况；请说明公司各期借款的具体用途，各期资本化和费用化的利息费用金额。 

图片来源：圣龙股份招股书 

　　2013-2015年末，发行人应付账款余额大幅增长，分别为13,433.09万元、20,198.69万元和21,652.34万元，请补充披露：（1）各期末前5大应付账款供应商情况，并进一步分析披露各期末应付账款余额变动的原因；（2）发行人近三年前五名供应商采购占比相对集中，主要采购对象的采购占比有所变动，请说明对供应商采购情况的披露是否完整包括了对外全部采购的情况，包括原材料、半成品、外购件、外协件、劳务等。 

　　天风证券定价：13.2-17.6元 

　　天风证券发布研报称，公司是国内动力总成润滑龙头，客户资源优质。公司主要产品为发动机油泵、凸轮轴、变速器油泵和分动箱油泵，产品技术国际领先；公司客户资源优质，先后进入福特汽车、通用汽车、捷豹路虎、标致雪铁龙、宝马等知名主机厂的全球供应体系，并与长安福特、上海通用、上汽集团、长城汽车、江铃汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等国内车企建立了稳定的合作关系。 

　　自主品牌汽车共振自主零部件，核心零部件配套商优先受益。国内汽车零部件行业近年来受益行业快速增长，成长迅速，但是动力总成和底盘电子化产品等关键技术对外资依然有较强的依赖性。当前，以吉利、上汽、长城等为代表的自主品牌汽车加快崛起步伐，自主品牌汽车共振自主零部件，公司作为动力总成核心零部件配套商将首先受益行业红利。 

　　发动机与变速器核心件国产化奠定公司行业关键地位。1）发动机油泵：全球市场空间近135亿元，公司进入福特、捷豹路虎、通用、宝马等一线品牌供应商体系，未来有望继续提升市占率；2）发动机凸轮轴：全球市场空间接近240亿元，公司主要客户为长安福特和江铃汽车，未来公司有望在国内继续开展新客户；3）变速器油泵：伴随自动变速器共增长，未来市场增长将超行业平均增速，有望为公司增添新的增长动力；4）分动箱油泵：主要客户为博格华纳和美国车桥，未来有望继续开拓美国市场。 

　　IPO资金用途明确，夯实主业稳增长。公司拟公开发行股票总量不超过5,000.00万股，募集3.4亿元。募集资金按顺序本次发行募集资金将按顺序依投于“年产120万套节能汽车发动机油泵项目”和“补充流动资金项目”。公司定增项目符合市场发展需求，助推公司产业升级，未来发展空间看好。 

　　公司是国内动力总成润滑龙头，客户资源优质；掌握核心技术，受益深度进口替代带来的行业红利，未来发展看好。预计公司2016至2018的营业收入分别为12.7亿元、14.2亿元、16.4亿元，分别同比增长14%、12%、15%；归母净利润分别为0.72亿元、0.88亿元、1.06亿元。 

　　假设发行股票数量5,000万股，则对应17-18年的EPS分别为0.44元、0.53元。给予圣龙股份17年30-40倍PE，给予目标价13.2-17.6元/股，建议申购。风险提示：宏观经济环境低于市场预期，国内汽车销量低于市场预期。　

　　产销之谜 

　　据《证券市场红周刊》报道，招股书中，公司披露了详细的生产情况，不论是产量还是销量，自2013年以来一直都在快速增长，发展势头也看似不错。然而，《红周刊》记者将其产销数据和库存商品数据进行综合分析后发现，其中的勾稽关系存在着严重矛盾。 

　　以2014年为例，圣龙股份一共生产了382.98万套发动机油泵，销售出去346.74万套，意味着公司仓库中至少还有36.24万套的发动机油泵没有被销售出去。依照招股书中“主要产品毛利率分析”环节提供的数据，2014年生产发动机油泵的单位成本为每套102.59元，也就是说，仅这一产品，圣龙股份2014年就有价值3700多万元的库存新增。当然，这还不包括上一年库存商品中同类产品结转到今年的部分。招股书披露，截止到2013年12月31日，库存商品中发动机机油泵金额为2442.11万元。由此核算，2014年圣龙股份仅发动机油泵产品的库存就超过了6000万元。然而让人感到奇怪的是，依据该公司披露的存货信息，2014年库存商品总额仅为5989.96万元，而其中发动机油泵库存也只有3097.01万元，这与记者核算出的数据相差甚远。 

　　除此之外，在2014年圣龙股份的4大类产品中，除了发动机油泵的产销率为90.54%，产生不少库存外，其凸轮轴的产销率为96.67%、变速箱油泵的产销率为93.81%，而真正实现产销基本平衡的只有分动箱油泵这一种产品，产销率达100.04%，从理论上讲，凸轮轴和变速箱油泵也应该有不少的库存新增，因此就前述分析，且再结合凸轮轴和变速箱油泵产生的新增库存，则圣龙股份2014年整体新增库存商品数值将会远远超过招股书所披露的库存商品数值。 

　　同样，2015年也出现了理论值与真实披露值不匹配的问题。招股书披露，2015年圣龙股份生产了399.95万套发动机油泵，当年销售出去381.20万套，因此库存中应该还有18.75万套发动机油泵的存货，按照当年发动机油泵每套108.74元的成本价计算，则这些油泵的价值将超过2000万元，如果再算上2014年期末结转的3097.01万元的发动机油泵，则2015年仅发动机油泵的库存金额就将超过5000万元。可实际上，依据其招股书提供的库存商品构成情况数据，2015年圣龙股份库存商品中，发动机油泵的金额仅有3749.72万元，比上述核算金额少了1000多万元。 

　　连续两年，库存理论值与实际披露值相差甚多，其问题出在什么地方了呢？就核算过程而言，所涉及的因素无非是产销数据、生产成本以及库存商品，我们知道，库存商品属于企业的资产，对于即将IPO的企业来说，没有必要隐瞒资产自断臂膀，同时也没有必要虚增自己的成本，毕竟成本虚增会使得毛利率缩水，进而影响到企业的业绩水平。因此，问题最有可能是出在产销数据上，因为虚增产销量不但能让企业的产能利用率和产销率虚高，看起来貌似出现产能不足及产品供不应求的假象，为募投项目找到合理的理由，更为重要的是，通过虚增销售额，公司还能达到虚增利润的目的。 

　　销售收入存疑 

　　招股书披露，圣龙股份的总营业收入主要来源于主营业务收入，其他业务收入如模具、样品、材料（废料）、加工服务等销售收入占比较小。销售上，公司在境外还有生产型子公司，其产品不仅在国内销售，还有很大一部分是在境外销售的。 

　　依据招股书提供的数据，报告期内，圣龙股份实现的营业收入分别为7亿元、9.28亿元、11.16亿元和5.99亿元。其中，2014年和2015年分别实现了32.58%和20.15%的增幅，呈现非常不错的增长趋势。然而与之相反的是，其境外市场销售收入分别为 4.12亿元、4.2亿元和3.43亿元和 2.11亿元，从同比数据看，境外市场收入在2014年有小幅增长，而2015年却出现了幅度不小的下降。从销售占比情况看，报告期内其占比分别为59.84%、46.03%、32.24%和36.24%，呈现出明显下降趋势。值得投资者注意的是，圣龙股份所披露的营业收入竟然没有得到现金流量表数据的支撑。 

　　以2014年为例，圣龙股份实现营业收入9.28亿元，其中境外实现收入为4.20亿元，考虑到境外销售并不需要缴纳增值税，而境内销售部分需要按照17%缴纳增值税，因此综合核算下来，2014年实现的营业收入和增值税金额合计约10.15亿元左右。 

　　由于销售结果对应的是相应债权和现金收入，因此在2014年圣龙股份债权方面，其期末应收票据金额较期初减少了175万元，应收账款新增了4648万元，当年因销售形成的债权金额总体尚不足4500万元。由此进一步推算，则当年理论上实现的现金收入应该在9.7亿元左右才对。 

　　然而实际情况却是，根据其现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”项提供的数据看，2014年该项金额仅有8.49亿元（整个报告期预收账款金额始终很小，可以忽略不计，该项所反映的应是其当年实现的包含增值税的营业收入金额）。很显然，与上述推算出的理论结果对比，尚有1.21亿元的营业收入差额并没有得到现金流的支撑，这是一个非常奇怪的现象。 

　　同样，2015年营业收入金额为11.15亿元，境外销售额为3.43亿元，由此推算可知，该公司当年实现的包含增值税营业收入金额共计为12.47亿元。而当年销售形成的债权情况是，应收票据实现了778万元的新增，应收账款实现了5290万元的新增，两项合计新增的债权金额共计6068万元。这意味着，圣龙股份当年实现营业收入收到的现金金额应该在11.86亿元左右才对。然而，就该公司财务报表看，当年销售商品、提供劳务收到的现金却仅有10.50亿元。相比之下，尚有1.36亿元的营业收入即没有形成债权也没有以现金收回来。 

　　前文中，我们已经通过核算分析，得出该公司产销数据存在造假嫌疑，而现在又得出其营业收入同样也得不到现金流的支撑。由此，有足够理由怀疑，圣龙股份招股书中所披露的营业收入数据有造假的嫌疑。 

　　主营业务毛利率略低于可比公司

　　招股书显示，2013年-2016年1-9月，公司主营业务毛利率分别为22.28%、24.49%、23.09%、22.47%。

　　招股书显示，公司主营业务毛利率略低于可比上市公司的毛利率。以下按照产品类别比较公司与可比上市公司同类产品毛利率。从单位毛利来看，报告期内公司发动机油泵总体呈上升趋势，但由于单位售价上升幅度较大，导致毛利率逐步下降。报告期内发动机油泵单位售价上升主要系产品结构变化所致，2014年末新投产的捷豹路虎AJ200双联泵项目单位售价较高，且销售规模逐步增长，导致2014年以后发动机油泵的单位售价稳步上升。 

　　2014年发动机油泵毛利率较2013年度下降1.59%，其中：各项目毛利率变动影响1.85%，收入占比变动影响-3.44%。收入占比变动主要系捷豹路虎AJ200双联泵项目引起。2014年度AJ200项目处于前期开发及小批量生产阶段，毛利率为-470.45%，该项目实现销售对发动机油泵的整体毛利率影响为-3.35%。 

　　2015年度发动机油泵毛利率较2014年度下降1.03%，其中：各项目毛利率变动影响2.64%，收入占比变动影响-3.67%。其中AJ200项目量产后，毛利率逐步恢复正常，2015年度全年毛利率为-15.70%，其收入占比提高致使发动机油泵毛利率下降1.43%。2016年1-9月发动机油泵毛利率较2015年度下降0.59%，其中：各项目毛利率变动影响0.98%，收入占比变动影响-1.57%，毛利率变动的影响主要是由于AJ200项目毛利率由负转正引起的。产品结构变动是导致2016年1-9月发动机油泵毛利率下降的主要原因。 

　　另外，发审委在首发申请反馈意见中也指出，2013-2015年，发行人主营业务综合毛利率较为稳定，分别为22.28%、24.22%和22.34%。报告期内公司发动机油泵、变速箱油泵与凸轮轴、分动箱油泵等主要产品毛利率波动较大且变动趋势不一致。（1）请结合主营业务成本构成进一步分析披露各类产品毛利率变动的原因，变动趋势是否与同行业公司同类产品一致；（2）请比较发行人发动机油泵、变速箱油泵与凸轮轴、分动箱油泵等产品与同行业公司同类产品毛利率差异，并分析披露原因；（3）发行人选取西泵股份等3家公司作为可比公司进行比较，请说明选取样本的标准，样本是否完整、可比。请保荐机构、发行人会计师详细说明核查情况，并明确发表意见。