郭晨冬老婆普利制药外资药企规模小毛利率高 券商定价上限23元六月丁香

　　编者按：3月28日，海南普利制药股份有限公司（下称“普利制药”）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300630。公司是专业从事药物研发、生产和销售的高新技术企业。销售产品主要为处方药，涵盖抗过敏类药物、非甾体抗炎类药物、抗生素类药物、消化类药物等领域。普利制药本次募集资金总额35,078.29 万元用于年产制剂产品15 亿片/袋/粒 生产线及研发中心建设项目、欧美标准注射剂生产线建设项目。

　　公开资料显示，2017年1月11日，普利制药发布最新招股书。2017年1月20日首发申请获通过。3月14日，普利制药开启申购，申购代码：300630，申购价格：11.49元，单一帐户申购上限12000股，申购数量500股整数倍。主承销商为海通证券。本次发行股份数量为3053万股。网上最终发行数量为 2748万股，占本次发行总量的 90.00%。本次发行价格11.49元/股，发行市盈率为22.99倍。逾4.8万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量44,482股，网下投资者放弃认购数量3,438股。网上发行最终中签率为0.0262364937%。股价走势来看，自3月28日上市以来，普利制药连续八个交易日涨停，截至4月11日，该股收报35.48元。

　　据最新招股书显示，2014年、2015年、2016年公司营业收入分别为1.65亿元、2.03亿元、2.48亿元。净利润分别为3667万元、5070万元、6978万元。应收账款净额分别为 2,403.94 万元、2,332.24 万元、2,642.72 万元。应收账款周转率（次）分别为5.26、7.72、8.99。存货分别为 2,388.45 万元、1,815.30万元、1,933.26 万元。存货周转率（次）分别为1.97、2.46、3.08。综合毛利率分别为 73.06%、74.54%、76.75%。公司前十名股东中 CP 公司（中国香港）、PCG 公司（中国香港）、马以南（中国台湾）为外资股东，其分别直接持有发行人23.38%、 8.22%、0.51%的股份。

　　公司2017年1-3月预计营业收入区间为4,000万元至4,400万元，上年同期数（未经审计）为3,598.48万元，变动幅度为11.16%至22.27%；2017年1-3月预计扣除非经常性损益后净利润区间为887.80万元至969.40万元，上年同期数（未经审计）为825.52万元，变动幅度为7.54%至17.43%。公司在招股书中坦言存在药品质量、净资产收益率下降、销售费用率上升、毛利率下降等风险因素。

　　截至目前，三家券商发布了研报。其中，兴业证券给予普利制药股票定价为17.3-20.7元。上海证券给予普利制药股票定价为19.18-23.02元。　

　　针对上述情况，采访普利制药董秘办，截至发稿时未收到回复。

　　公司专注药物研发、生产

　　公司是专业从事药物研发、生产和销售的高新技术企业，已获得中国医药企业制剂国际化先导企业认证，被评为海南省医药行业优秀企业。公司主要产品地氯雷他定片为国家级火炬项目，地氯雷他定干混悬剂为海南省高新技术产品，“双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊的研制及生产转化”项目获海南省科学技术二等奖，“地氯雷他定干混悬剂的开发及产业化”项目获海南省科学技术三等奖，“芙必叮（地氯雷他定干混悬剂）” 被海南省医药行业协会评为海南省医药行业优秀产品，地氯雷他定分散片和地氯雷他定干混悬剂在“第 28 届全国医药经济信息发布会”上获 2016 中国制药.品牌榜（抗过敏药类别）的医院终端和基层终端 2 项品牌榜。

　　公司以美国 FDA、欧盟 EMA、WHO 和中国 CFDA 等药监部门对相关药品生产质量标准为基础，不断提升药品生产工艺水平和质量控制能力，不断增强药品智能制造及自动化生产能力。公司生产线均已通过国内药品新版 GMP 认证，原料药、冻干粉针剂生产线已通过美国 FDA、欧盟 EMA 及 WHO 相关生产质量规范（cGMP、GMP）审计，小容量注射液生产线已通过欧盟 EMA 的 GMP 审计。2015 年 6 月，公司药品制剂生产基地被国家工信部认定为智能制造试点示范项目（药品制剂生产智能工厂）。2016 年 12 月，浙江普利“符合欧美标准的儿童药生产建设-年产制剂产品 15 亿片/粒/袋/支生产线及研发中心建设”项目被国家工信部纳入 2016 年工业转型升级（中国制造 2025）资金重点项目安排计划。

　　公司的控股股东、实际控制人范敏华、朱小平通过直接和间接方式合计控制公司 60.0157%的股份，处于绝对控股地位，范敏华同时担任公司董事长、总经理。范敏华和朱小平系夫妻关系。范敏华持有发行人 46.8750%的股份，朱小平持有发行人 9.8266%的股份，范敏华控制的金赛普投资持有发行人 3.0572%的股份，范敏华和朱小平控股的泰捷投资持有发行人 0.2569%的股份。范敏华，女，中国国籍，无永久境外居留权。朱小平，男，中国国籍，无永久境外居留权。

　　根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011），公司所属行业为“C27 医药制造业”。根据中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司所属的行业为“C27 医药制造业”。

　　普利制药本次募集资金总额35,078.29 万元用于年产制剂产品15 亿片/袋/粒 生产线及研发中心建设项目、欧美标准注射剂生产线建设项目。

　　曾违反GMP管理规定受行政处罚

　　据证监会网站消息，2017年1月20日，创业板发审委在2017年第7次会议审核结果公告中对普利制药提出诸多问询。

　　1、发行人1996年增资时，华海药业增资的525万元为替范敏华代持。请发行人代表说明：（1）代持增资是否签订协议及其主要内容；（2）华海药业的代持是否获得相应授权或批准；（3）2000年华海药业转让75%股权时，作价是否公允；（4）该项代持与华海药业2001年招股说明书披露内容不一致的原因；（5）由华海药业代持的范敏华增资的资金来源。请保荐代表人说明对上述事项及范敏华出资真实性、合法性的核查过程并发表核查意见。

　　2、2013年度、2014年度、2015年度及2016年1-6月，发行人销售费用中的市场推广费分别为1,794.33万元、2,767.21万元、3,034.04万元和1,612.55万元，占销售费用的比例分别为53.47%、59.51%、55.33%和58.09%。（1）请发行人代表说明报告期内市场推广费的主要内容与性质；现金支付该类费用的金额和比例；发行人如何从内部控制制度上保障该类费用发生的合法合规及防止可能存在的商业贿赂。（2）请发行人代表说明随着药品销售“两票制”的实施，发行人的“经销商”模式是否逐步会被“配送商”模式所替代；请发行人代表说明随着配送商模式比例提高，发行人是否会出现销售费用率持续上升，毛利率持续下降的情形。请发行人进一步说明“两票制”对发行人盈利能力的影响；请发行人代表说明截至2016年上半年，发行人的经销商和配送商数量均出现大幅下降的原因及其合理性。请保荐代表人说明核查过程并发表核查意见。

　　另外，2017年1月11日，发审委在首发申请反馈意见中也提出诸多问询。据申报材料显示，发行人历史上存在股权代持的情况。请发行人补充说明股权代持的背景和原因，股权代持关系解除的过程和方式，是否存在纠纷或潜在纠纷。请保荐机构、发行人律师进行核查，并说明核查过程、核查比例。

　　据申报材料显示，发行人历史上曾存在违反GMP管理规定而受到行政处罚的情况。请发行人补充说明：（1）发行人受到行政处罚的时点、内容；发行人整改情况，以及整改结束时候；整改结果如需主管部门验收，说明验收时间及结果；（2）报告期内GMP认证情况，药品注册批件情况，是否取得药品生产、销售所有资质，是否存在违反药品生产管理规定而受到主管部门行政处罚的情况。请保荐机构、发行人律师核查并发表意见。

　　关于存货。（1）请发行人补充说明报告期原材料、半成品和发出商品的具体内容、存放地以及盘点措施，会计师监盘措施，并请保荐机构和会计师核查并发表明确意见；（2）请结合采购、生产、销售模式分析并披露原材料、在产品、库存商品等存货项目增减变化的原因，说明存货结构的合理性；（3）请分各个报告期补充说明发行人各产品的产量、销量、产品价格与产成品的关系，说明原材料采购量、使用量与期末库存量、库存金额的匹配性，并列出上述量化分析的过程，补充披露产成品期后销售出库情况；（4）报告期是否存在退换货、产品质量纠纷、残次产品等情况，请补充分析存货价值是否存在较大的减值风险，主要产品的有效期，存货跌价准备计提的充分性；（5）请结合生产模式分析发行人的生产核算流程与主要环节，说明如何区分原材料、在产品、库存商品的核算时点，存货各项目的确认、计量与结转是否符合会计准则的规定等。

　　关于应收账款。（1）请具体分析销售模式、交货方式、结算方式、付款与回款周期、信用政策（额度及账期）等因素，说明并披露报告期应收账款较高的原因，与业务经营变化和收入确认方式是否具有逻辑对应关系；（2）报告期内每年度应收账款新增、收回情况，分析应收账款新增金额与营业收入的匹配性，各期末应收账款主要欠款对象的期后回款情况，是否与相关现金流量项目一致，应收账款内部制度的有效性；（3）请披露报告期内是否存在应收账款核销的情形，各期期末的应收账款的回款情况及其与信用期政策的一致性,是否存在应收账款保理业务，是否存在客户以其他资产抵债的情形或其他债务重组的情形等。

　　两家券商定价：17.3-23.02元

　　兴业证券发布研报称，积累多项核心技术，产品覆盖度不断提高。公司分散片制剂、缓释制剂、干混悬剂等品种的特色剂型优势较为突出，其中地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊等品种均属独家剂型。地氯雷他定仍将受益高行业增速，在现有市场集中度较高格局下，成长空间大。

　　多产品进入医保目录，主力产品占据市场主导地位。公司有27个品种规格被列入《国家医保目录》（甲类14个，乙类13个），10个品种规格被列入部分省的《省医保目录》；11个品种规格被列入《国家基本药物目录》，10个品种规格被列入部分省的《省基本药物目录》。

　　估值与投资建议:我们预计公司2017-2019年EPS（按照发行3053万新股计算）分别为：0.69、0.85、1.04元，考虑到可比公司的PE水平，行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2017年25-30倍PE，我们认为公司的合理价格在17.3-20.7元左右。按照本次新股发行方式，发行价格为11.49元，建议在此价位申购。风险提示：药品价格下降的风险，产品招投标风险，新产品开发及市场推广风险。

　　东莞证券在研报中称，海南普利制药股份有限公司是一家主要从事缓控释、掩味干混、冻干、液体胶囊领域药品的研究开发和生产的高新技术企业。2013-2015年公司收入分别为1.65亿、2.03亿、2.48亿，净利润分别为0.37亿、0.51亿、0.70亿，三年中营业收入和净利润的复合增长率分别为22.8%.和38.0%。2016年公司综合毛利率为76.75%，净利润率为28.14%。

　　上海证券发布研报称，预计2017-2019 年归于母公司净利润增速23.09%、21.88%和20.13%，相应的稀释后每股收益为0.70 元、0.86 元和1.02 元。考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，我们认为给予公司17年每股收益30 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为19.18-23.02 元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为33.57-40.28 倍。预计募集资金总额35,078.29 万元，计划发行股份不超过3,052 万股，对应每股发行价为11.49 元，对应15、16 年PE 为27.67、20.11。

　　前十名股东中三名为外资股东

　　招股书显示，发行人本次发行前总股本为91,588,215股，本次拟公开发行不 超过30,529,405 股，不低于发行完成后总股本的25%，最终发行数量以中国证监会核准的数量为准。

　　公司股东中 CP 公司（中国香港）、PCG 公司（中国香港）、马以南（中国台湾）为外资股东，其中 CP 公司持有公司 21,411,756 股，占本次公开发行前股本的比例为 23.3783%，PCG 持有公司 7,529,404 股，占本次公开发行前股本的比例为 8.2209%，马以南持有公司 470,565 股，占本次公开发行前股本的比例为0.5138%。

　　国家外资管理部门关于发行人目前外资股份的批复情况如下：

　　1、2012 年 4 月 18 日，海南省人民政府出具《台港澳侨投资企业批准证书》（商外资琼合资字[1992]0138 号），同意 CP 公司持有公司 21,411,756 股，注册地在香港；PCG 持有公司 7,529,404 股，注册地在香港；冯丹和持有公司 470,565股，籍贯为中国台湾。

　　2、2012 年 10 月 29 日，海南省商务厅出具《关于海南普利制药有限公司变更为外资投资股份公司的批复》（琼商务更字[2012]158 号），同意普利有限整体变更为外商投资股份有限公司，发起人 CP 公司持有公司 21,411,756 股，PCG公司持有公司 7,529,404 股，冯丹和持有公司 470,565 股。

　　3、2015 年 5 月 11 日，海南省商务厅出具《关于海南普利制药股份有限公司股权变更的批复》（琼商务更字[2015]44 号），同意马以南继承冯丹和持有发行人的全部股份。

　　净资产收益率下降 销售费用率上升

　　公司在招股书中坦言存在药品质量、净资产收益率下降、销售费用率上升、毛利率下降等风险因素。

　　招股书显示，药品作为一种特殊商品，直接关系到人民生命健康，其产品质量尤其重要。药品生产流程长、工艺复杂等特殊性使公司产品质量受较多因素影响。原料采购、产品生产、存储和运输等过程若出现差错，均可能使产品发生物理、化学等变化，从而影响产品质量，甚至导致医疗事故。如果未来公司发生产品质量问题，将对公司生产经营和市场声誉造成不利影响。

　　在净资产收益率方面，2014年度、2015年及2016年度，发行人按照扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润计算的加权净资产收益率分别为15.06%、19.09%及22.05%。本次发行募集资金到位后，短期内发行人净资产大幅增长，而募集资金投资项目需要一定的建设期和运营期，新增效益会逐步体现，因此净资产收益率将会在短期内出现一定程度的下降。

　　招股书还显示，公司主要采用经销商模式和配送商模式进行产品销售。报告期内，公司销售费用分别为 4,649.79 万元、5,483.94 万元及 6,472.14 万元，占营业收入的比例分别为 28.26%、27.04%及 26.10%。若未来公司新产品上市或配送商模式比例提高，加强产品市场推广力度，将可能引起销售费用率上升。

　　在募投项目方面，公司已经对募集资金投资项目进行了充分的可行性论证，但如果出现募集资金不能如期到位、项目不能按计划完工、市场环境发生重大不利变化、市场拓展不力或者客户出现重大违约等情况，可能影响募集资金投资项目的实施效果。药品生产企业新建车间应符合新版 GMP 的要求，若公司募集资金新建车间不能顺利通过新版药品 GMP 认证，则可能导致募集资金项目不能按期投产。公司募集资金项目存在新版 GMP 认证风险。

　　2014 年、2015 年及 2016 年度，公司营业外收入金额分别为 446.63 万元、353.57 万元及 835.84 万元，其中政府补助金额分别为 446.61 万元、320.24 万元及 808.99 万元。报告期内公司营业外收入以政府补助为主，营业外收入分别占当年利润总额的 10.25%、6.21%及 10.30%，营业外收入占利润总额比例较低，报告期内公司对营业外收入不存在重大依赖。但如果相关政策发生变化，公司及各业务子公司不能继续享受相关政府补助，将对公司经营业绩构成一定影响。

　　综合毛利率高于同行均值

　　招股书显示，报告期内，公司综合毛利率水平较高，2014 年度、2015 年度和 2016 年度分别为 73.06%、74.54%及 76.75%。

　　同行业上市公司的毛利率范围为 60%-80%，主要原因是各公司生产销售的具体产品、产品销售模式不同，产品毛利率及其变化趋势也不尽相同。发行人综合毛利率与同行业上市公司平均水平相比无重大差异。

　　公司也称存在毛利率下降的风险。公司所处行业为医药制造业，该行业与人们的健康和生命安全直接相关，属于技术密集型产业，准入门槛较高，国家对于医药生产企业的市场准入、药品注册、市场销售均有严格的规定，对人员素质、研发投入、生产设备要求较高。总体而言，医药制造行业拥有相对较高的毛利率水平。影响发行人未来毛利率变动的因素较多，如市场竞争加剧、行业政策变化、原材料和人工成本上升等，若相关因素发生不利变化，则将导致发行人毛利率下降。

　　发审委在首发申请反馈意见中也对毛利率的情况提出问询。关于毛利率。（1）请补充分析并披露发行人与可比公司在产品特征、客户结构、定价水平等方面的差异及对毛利率对比的影响，毛利率较高是否合理；报告期各类产品毛利率变化较大的原因，各产品之间毛利率的差异原因；（2）请说明报告期产品平均售价、平均成本是否存在较大的波动，对毛利率变动的影响程度；（3）请补充披露毛利率是否存在较大变动的风险；（4）结合不同产品的单价及变化、客户构成、产品差异等因素详细说明毛利率变化的原因，分析毛利率变化与产品售价、成本变动之间的匹配性；（5）说明同行业可比上市公司选择的依据，样本选择是否完备、可比，针对同类型产品或者业务，对毛利率情况进行同行业对比，并分析其差异情况。请保荐机构、申报会计师对毛利率的真实准确发表明确意见，对毛利率变动的合理性、未来趋势、潜在风险进行分析并明确发表意见。