IPO雷达 | 格林循环、大地海洋、华新环保同台竞技，行业补贴大滑坡，业绩冲击不可避免

IPO雷达 | 格林循环、大地海洋、华新环保同台竞技，行业补贴大滑坡，业绩冲击不可避免千针万线草 丨梁怡 丨梁怡 “十四五”期间，我国提出新的“碳达峰、碳中和”目标，释放出绿色低碳发展的强烈信号，受此影响，二级市场光伏板块、锂电池板块行情接连走高。 值得关注的是，有一个行业

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丨梁怡

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“十四五”期间，我国提出新的“碳达峰、碳中和”目标，释放出绿色低碳发展的强烈信号，受此影响，二级市场光伏板块、锂电池板块行情接连走高。

值得关注的是，有一个行业也迎来巨变，2021年7月7日，国家发改委发布了《“十四五”循环经济发展规划》，以再利用、资源化为重点，部署了三大任务、五大工程、六大行动和四项保障政策，明确把“废弃电器电子产品回收利用”纳入六大重点行动计划中，对实现“碳达峰、碳中和”目标意义重大。

在此背景下，江西格林循环产业股份有限公司（简称“格林循环”）近日闯关创业板获受理，拟募资9.37亿元，保荐机构东方证券。

格林循环是一家致力于电子废弃物循环利用与废塑料改性再生业务的高新技术企业，主要从事电子废弃物的回收、拆解与综合循环利用以及废塑料的改性再生，控股股东为格林美（002340.SZ）主要业务为动力电池材料制造与废旧电池回收等新能源业务。

据悉，现阶段我国废弃电器电子产品拆解行业已经形成了以中再资环（600217.SH）、格林循环、启迪环境（000826.SZ）以及格力电器（000651.SZ）、TCL（000100.SZ）等为首的企业集团，上述企业集团的拆解规模占比已经超过 50%，按照2020年度的申报规范拆解量，排名前三的拆解企业依次是中再资环、格林循环、格力电器。

深交所创业板官网显示，目前多家具备电子废弃物拆解资质的企业同在创业板IPO进程中，杭州大地海洋环保股份有限公司（简称“大地海洋”）已提交注册，正等待注册结果；华新绿源环保股份有限公司（简称“华新环保”）处于已问询状态。

2020年，格林循环申报拆解量795.25万台，占全国拆解总量的9%以上，拆解量位居行业前三，同时通过回收拆解电子废物回收了制冷剂等温室气体，减少了碳排放。公司已建立完整的材料再生产业链条，初步核算，2020年全公司实现碳减排13.6万吨。

尽管处于电子废弃物拆解行业龙头，格林循环的业绩仍严重依赖基金补贴，上市前夕获多家资本看好增资入股，上市之后能否回馈资本仍然是个问号。

上市前夕资产重组

格林循环前身系江西格林美资源循环有限公司（简称“江西格林美”），其由深圳市格林美高新技术股份有限公司（控股股东格林美前身）于2010年5月出资1亿元人民币设立，法定代表人为许开华。

2020年11月，江西格林美整体变更为股份有限公司。

界面新闻注意到，格林循环上市前夕频繁通过增资引进多家战略投资者，具体情况如下：

图片来源：招股书

截至发稿日，格林循环控股股东格林美持有公司61.1163％的股份，许开华、王敏夫妇合计控制格林美10.9992%股权，系公司实际控制人。

值得一提的是，格林循环的第二大股东丰城发投集团（全称“丰城发展投资控股集团有限公司”）系国有法人股，其持有公司6.5732％的股份，实际控制人为丰城市国有资产监督管理办公室。

此外，除了引进外部股东，上市前夕格林循环还进行了资产重组。

重组前，格林美全资子公司格林美（荆门）同时运营电子废弃物和新能源动力电池材料等业务，格林循环于2020年8月成立全资持股的荆门子公司，荆门子公司以货币资金方式将格林美（荆门）的电子废弃物业务相关的资产、债权、负债重组并入，重组标的资产的最终交易价格为1.35亿元。

重组前，格林美全资子公司格林美（武汉）同时运营电子废弃物、报废汽车等业务，格林循环于2020年8月成立全资持股的武汉子公司，以现金购买的方式将格林美（武汉）的电子废弃物相关的业务、资产、债权、负债重组进入武汉子公司，重组标的资产的最终交易价格为1.42亿元。

重组前，格林美控股子公司河南沐桐同时运营电子废弃物、报废汽车等业务，格林循环于2020年9月成立全资持股的河南子公司，以现金购买的方式将河南沐桐的电子废弃物相关的业务、资产、债权、负债等重组进入河南子公司，重组标的资产的最终交易价格为1.04亿元。

与此同时，江西格林美还剥离了与公司电子废弃物业务无关的江西报废汽车和江西城矿的股权。

招股书显示，江西报废汽车成立于2013年6月9日，主营业务为从事报废汽车回收利用业务，2020年9月江西格林美将公司持有的江西报废汽车100%股权转让给格林美（武汉），交易作价为1.3亿元。

江西城矿成立于2017年7月24日，主要从事丰城市循环经济园区管理服务，2021 年3月格林循环将持有的江西城矿60.00%股权转让予格林美（武汉），交易作价4176.768万元，剩余40％的股权则由丰城市新城投资建设有限公司持有。

图片来源：招股书

天眼查APP显示，股权穿透后，丰城市新城投资建设有限公司的实际控制人也为丰城市国有资产监督管理办公室。

业绩严重依赖基金补贴收入

格林循环通过拆解各类电子废弃物，并重点回收其中物质量高、回收技术复杂、 环境风险高的塑料和电路板资源，形成“产品—拆解—再生—材料—产品”的闭 路循环，推动生产企业将销售网络融入公司的回收网络，推动材料制造企业主动 应用公司开发的循环材料，从而形成产业链协同。

报告期内（2018年、2019年、2020年和2021年1-3月），格林循环实现营业收入分别为11.06亿元、14.86亿元、13.95亿元与2.90亿元，净利润分别为 1266.99万元、8356.24万元、1.24亿元和4975.57万元。

图片来源：招股书

招股书显示，报告期内，格林循环主营业务包括电子废弃物拆解业务、废塑料改性再生业务、废电路板综合利用业务三大类，其中，电子废弃物拆解业务是公司营收的主要来源。

具体来看，电子废弃物拆解业务是以基金补贴范围内的“电视机、洗衣机、冰箱、空调器、电脑（简称“四机一脑”）废弃电器电子产品拆解业务为主，非基金补贴类的电子废弃物拆解业务报告期内以废电线电缆、废电动机、废压缩机等废五金拆解业务为主。

基金补贴是指根据《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，国家为促进废弃电器电子产品回收处理而设立的政府性基金，处理企业对列入《废弃电器电子产品处理目录》的废弃电器电子产品进行处理后，根据经生态环境部门审核的废弃电器电子产品规范拆解种类、数量以及基金补贴标准申请的补贴。

图片来源：招股书

事实上，格林循环销售拆解产品并不“赚钱”，报告期内，基金补贴占废弃电器电子产品拆解业务收入的比例在5成左右，2020年较2018年上涨约10个百分点，占营业收入比例分别为11.80%、23.84%、35.73%及40.24%。其中基金补贴主要来源于中华人民共和国财政部，除了2018年以外，中华人民共和国财政部均系公司报告期内其他年度的第一大客户。

据悉，目前全国共有109家企业获得由财政部、发改委、工信部和生态环境部共同认定的废弃电器电子产品拆解处理基金补贴资格企业，界面新闻为此也查阅了目前同在创业板IPO进程的大地海洋和华新环保的招股书。

就废弃电器电子产品拆解业务而言，大地海洋招股书显示，2018年-2020年，大地海洋电子废物拆解处理业务实现收入2.42亿元、3.41亿元和3.85亿元，其中基金补贴为1.25亿元、1.43亿元和1.48亿元，占电子废物拆解处理业务的比重分别为51.58％、41.91％和38.41％，占比逐年下降，说明该项业务的收入更多依赖的是销售拆解产物本身所获得的收入。

再观华新环保的废弃电器电子产品拆解业务，招股书显示，2018年-2020年，华新环保电子废弃物拆解业务实现收入2.78亿元、3.58亿元和3.48亿元，其中基金补贴为1.05亿元、1.37亿元和1.49亿元，占电子废弃物拆解业务的比重分别为37.71%％、38.14%％和42.70%％，占比呈现逐年上升的趋势，但仍没突破50％。

通过对比三个公司，不难发现，格林循环的废弃电器电子产品拆解业务对于基金补贴的依赖性要强于大地海洋、华新环保。

此外，还有一个有意思的现象就是业绩对于基金补贴的依赖性以及基金发放速度存在滞后性导致各公司的应收账款高企。

格林循环招股书显示，报告期内，公司应收账款账面价值分别为6.88亿元、10.61亿元、11.56亿元和12.25亿元，占公司流动资产比例分别为63.03%、84.37%、 78.14%与81.15%，其中，应收基金补贴款为应收账款的主要组成部分，占应收账款余额比例分别为94.62%、86.24%、97.51%与98.78%。

值得一提的是，格林循环报告期内收到的基金补贴还是2015年-2017年的，截至2021年3月31日，公司收到的基金补贴为2017年第2季度基金补贴。

无独有偶，2018年-2020年，大地海洋应收基金补贴款余额分别为2.75亿元、3.91亿元和4.98亿元，占当期应收账款的比例分别为92.39%、95.74%和98.40%，公司收到的基金补贴均为2018年之前确认的应收基金补贴款。

2018年-2020年，华新环保的应收基金补贴款余额分别为2.81亿元、3.54亿元 和4.39亿元，占各期应收账款余额的比例分别为99.08%、93.79%和97.54%，截至2021年1月26日，公司收到的基金补贴是2017年第2季度经过审核的补贴款。

同样在应收账款方面，格林循环应收基金补贴款上也远高于大地海洋和华新环保。

“破局”之路在哪？

在前述的分析之中，不难看出，格林循环业绩对于基金补贴的依赖性非常严重，但不幸的是基金补贴并非“保命牌”。

据悉，财政部、环保部、国家发改委、工信部等四部委于2021年3月对各类废弃电器电子产品拆解补贴标准进行调整，于2021年4月1日实施，对补贴标准的调整情况如下：

图片来源：招股书

不难看出，从2016年前到2021年4月，国家对于废弃电器电子产品拆解补贴力度正在大幅下降。

据招股书披露，基金补贴对于废家电拆解企业的发展起到了积极作用，废家电拆解企业的毛利率较高且较为稳定，甚至逐渐超过了家电制造企业的毛利率水平。

图片来源：招股书

因此，在废家电拆解企业毛利率总体较高且经营越发稳定的情况下，国家下调基金补贴旨在进一步促进拆解企业综合循环利用拆解产物，逐渐摆脱对基金补贴 的依赖。

面对废弃电器电子产品补贴下调的情况，业绩严重依赖基金补贴的格林循环未来的发力点又在哪？界面新闻注意到，招股书的募投项目或许是最好的答案。

图片来源：招股书

一方面格林循环建设非基金补贴类报废电子电器产品的回收处置产线，有效推进公司从单一拆解处理基金补贴类报废电子电器产品扩展到回收非基金补贴类报废电子电器产品的转型升级；另一方面主动延伸拆解产业链，升级废塑料与废电路板深度循环，扩大公司废塑料改性再生业务的产能，发展废塑料改性再生与废电路板综合利用业务。

界面新闻查阅招股书发现，在废塑料改性再生业务中，格林循环选择英科再生（688087.SH）作为同行业可比公司，2018年-2020年，公司的废塑料改性再生业务毛利率整体低于英可再生。

图片来源：招股书

英科再生成立于2005年3月14日，于今年7月在科创板上市，主要从事可再生塑料的回收、再生、利用业务，其招股书显示，2018年-2020年英可再生再生塑料粒子实现收入1.65亿元、2.90亿元和2.27亿元，占主营业务收入的比重分别为14.07%、22.86%和13.36%。

2018年-2020年，格林循环废塑料改性再生业务实现收入分别为1.83亿元、2.74亿元、2.44亿元，占主营业务收入比例分别为18.54%、25.01%、21.61%与18.41%，这样看来，格林循环未来发力的业务里仍有一场硬战要打。

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