小客户大量流失、关联方订单突增，星华反光还有这些问题

小客户大量流失、关联方订单突增，星华反光还有这些问题诱惑学院 近日星华反光回复了第三轮审核问询函并更新了招股书，也为其坎坷的上市之路再添波折。星华反光经历了多轮问询并非没有原因。尽管表面上净利润增长强劲，但界面新闻研究部细看其招股书

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近日星华反光回复了第三轮审核问询函并更新了招股书，也为其坎坷的上市之路再添波折。星华反光经历了多轮问询并非没有原因。尽管表面上净利润增长强劲，但界面新闻研究部细看其招股书后发现，其客户中订单在1万元以下的小客户占了绝大多数，大客户中来自大股东控制的关联方企业订单在2019年突然快速增长。这些异常在引来证监会关注同时，也不免让投资者担心其未来业务的稳定性。

行业规模小，集中度低

反光材料属于化学制品和化学原料行业，该行业在国内、国际市场都充分竞争。2019年全球反光材料市场规模为46.7亿美元，其中中国市场规模占全球的28.12%，达到13.13亿美元（约91亿元人民币）。预计未来5年，全球反光材料市场规模将保持每年约6.40%的复合增长率，至2024年全球市场规模将达到63.50亿美元。

国内反光布市场主要应用于职业安全防护，如公安、交警和环卫等，以及个人安全防护，如中小学校服和汽车备用反光服等。根据测算，上述市场规模合计约40亿左右。整体而言，反光材料市场增长较快，但总体市场规模不大。

星华反光主营业务为生产制造反光材料和反光服饰。公司兼顾内销和出口，近年来，随着国内消费市场崛起，出口业务的比重略有下滑，截至2019年末，星华反光出口业务占比约20%。

2019年，星华反光营业收入5.39亿元，同比增长16.49%；净利润6500万元，同比增长76.84%。该行业市场参与者众多，在A股市场中，道明光学（002632.SZ）、苏大维格（300331.SZ）和夜光明（873527.OC）的产品和星华反光有重叠。在反光布这一细分领域，星华反光收入规模处于领先地位。

客户不稳定，关联交易飙升

值得注意的是，星华反光客户集中度却远低于行业平均。以2019年数据为例，星华反光前五大客户的集中度为13.24%，而行业平均则达到24.83%。同行道明光学和苏大维格前五大客户的集中度分别为25.35%和18.62%，也高于星华反光。

表面看，星华反光不依赖单一客户，收入应该较为稳定，属于优势。但是，仔细研究星华反光客户变化情况，恐怕要得出另一番结论。

星华反光的客户可以分为直接客户和贸易商客户。直接客户贡献约70%的营业收入，但贸易商客户数量占绝大多数，而且单笔订单金额较小。星华反光贸易商客户数量极不稳定，招股书披露2017年最少为581家，2019年最多时为1071家。2018、2019年和2020年1-6月，新增的贸易商数量分别为447家、533家和148家，减少的贸易商数量分别为137家、340家和652家。对于贸易商数量的波动，星华反光解释称贸易商以赚取买卖差价作为盈利模式，对价格较为敏感，而反光材料为相对充分竞争市场，采购渠道多样，部分贸易商并未将公司作为其常年稳定的供货渠道。

虽然贸易商数量在减少，但来自贸易商的营业收入却从2017年的6566万元增加到2019年的1.6亿元。这主要是依赖于前五大贸易商的销售占比日益提升，2019年前五大贸易商的销售已经达到32%。

值得注意的是，在这前五大贸易商中，包括了实控人全资控股的广州夜安反光材料有限公司（下称广州夜安）和易视光学科技(广州)有限公司（下称易视光学）。这两家公司2019年的营业收入合计为2073.8万元，而2018年和2017年，该数字只有约200万元。2018年以前，这两家公司采购星华反光的产品占其采购金额的10%左右。到了2019年，该比例突然增至40%-50%。同时，易视光学和广州夜安2019年的销售额也大幅飙升。

而且，审计机构也发现广州夜安在2017年和2018年通过走访和函证确认的销售额与账面销售额有差异，差异金额分别为-9.61万元、34.56万元。保荐人、申报会计师称，通过执行替代测试，回函差异原因是发行人与客户入账时间性差异以及客户入账串户。

图片来源：界面新闻研究部

更为糟糕的是，星华反光直接客户也不稳定。宁波翔宏工贸有限公司是星华反光第二大直接客户，其销售额从2017年的835万元下降至2019年的782万元。第三大客户BUNZL PLC，其销售额从2017年的1085万元，下降至2019年的640万元。杭州亮威安全防护用品有限公司的销售额则从2017年的241万元增加至2019年的709万元。公司前五大客户名单变化频繁，说明其来于大客户的合作关系并不稳定，相应收入也不稳定。

毛利率承压

另外，星华反光净利润受原材料成本影响较大。星华反光的主要原材料包括玻璃微珠、基布、胶粘剂原料（乙酸乙酯、丙烯酸丁酯等化工材料）。材料成本占主营业务成本的比重高达80%。因此，如果原材料价格出现大幅波动，可能对星华反光经营业绩带来不利影响。

2017年至2019年，星华反光毛利率呈上升趋势，从2017年的22.78%上升至2020年上半年的28.86%。毛利率上升主要是因为原材料成本下降。实际上，星华反光的反光布平均销售单价呈逐年下降趋势，从2017年的10.07元/㎡已经下降至2020年上半年的8.73元/㎡。销售价格下降意味着该行业竞争日益激烈，而星华反光定价能力较弱。鉴于这样的行业竞争格局，星华反光能否在原材料成本上涨时，顺利转嫁成本尚存疑问。

当前，全球大宗商品价格普遍上涨。原油价格上涨至63美元/桶，以原油为原材料的化工产品价格也呈上涨趋势。Wind化工指数今年以来已上涨19%。这将对星华反光的原材料成本带来不利影响。