财说| 估值高企、毛利下滑，宝丰能源拿什么承受百亿大解禁？

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上市近一年半的宝丰能源（600989.SH）让实际控制人党彦宝成了宁夏首富，但却没能给投资者带来更多的收益。

数据显示，宝丰能源股价于上市第二天触及历史最高点16.51元/股之后，便开始连续下滑。截至10月13日收盘，股价为10.81元/股，相较高点下滑超30%，也在发行价11.12元/股之下。

10月14日， 宝丰能源12.61亿股首次公开发行部分限售股上市流通，占公司总股本比例的17.2%，目前公司总流通股仅为7.33亿股，本次解禁股份是流通股本的172.03%。同时，按照最新收盘价计算，解禁市值高达135亿元。需要注意的是，此次解禁股股东主要为各个股权投资机构及个人，未来减持压力较大。

巨量解禁之下，宝丰能源会有怎样的表现？

估值泡沫

成立于2005年的宝丰能源主营业务为煤制烯烃，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及焦化产品。煤制烯烃是指以煤、焦炭、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产的聚乙烯、聚丙烯，其中聚乙烯等化工原料是我国经济发展的重要基础材料；焦化是指将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭。聚乙烯下游主要客户为薄膜、注塑产品领域企业；聚丙烯下游主要客户为食品包装、电线电缆等企业；焦化产品主要客户为钢铁企业和其他冶炼企业。

财务方面，宝丰能源今年上半年营业收入75.2亿元，同比增长15.35%；归属净利润20.92亿元，同比增长10.75%。公司业绩增长原因主要是此前IPO所募集项目投产。其中焦炭气化制60万吨/年烯烃项目投入生产给公司当期销量增加33.39万吨，影响烯烃产品收入增加25.36亿元，而其他原有业务则由于产品价格及毛利率下降等原因呈现下滑态势。对此，公司也表示由于近期国际石油价格一直在低位徘徊，导致聚乙烯、聚丙烯平均售价近期也呈下行趋势，对收入和利润影响较大。需要指出的是，煤制烯烃行业集中度较为分散，区域性明显。以2016年为例，作为行业头部公司，宝丰能源聚乙烯、聚丙烯在全国市场份额分别为2.13%、1.61%，市占率并不高。

市占率不高的宝丰能源估值却遥遥领先。宝丰能源目前的市净率为3.38倍，而同行中国神华（601088.SH）和中煤能源（601898.SH）的市净率分别为0.96倍和0.55倍，平均为0.76倍，宝丰能源的市净率是另外两家平均值的4倍。市盈率方面，和同行相比宝丰能源也不便宜。中国神华和中煤能源的市盈率分别为8.4倍和13倍，平均为10.7倍，而宝丰能源市盈率为24.7倍。需要指出的是，煤制烯烃和焦化产品都为标准化产品，行业内各家企业产品之间几乎没有差异。那么，为什么估值差异如此大？

图片来源：WIND、界面新闻研究部

通过券商研报可以发现，答案可能在未来扩张后的盈利上。

宝丰能源宁夏基地三期烯烃项目首套50万吨装置计划于今年开工建设，其中包括150万吨甲醇、50万吨烯烃、25万吨EVA以及30万吨聚丙烯产能；与此同时，公司计划在内蒙古乌审旗投建400万吨煤制烯烃项目；此外，公司红四煤矿于今年7月收到《采矿许可证》，将公司煤矿产能从510万吨提升至750万吨，同时有望将焦炭项目煤炭自给率由不足50%提升至超过70%。为此，中信证券和华创证券分别给出宝丰能源未来三年算术平均增长率为20.26%、21.9%。

不过，即便宝丰能源未来的业绩符合券商预期，也无法弥补这4倍市净率和2倍市盈率的差距。

低质量的盈利

今年以来大宗商品价格回暖似乎成了宝丰能源股价回升的希望。

WIND数据显示，自2018年以来，由于产能扩充过快而下游需求不及预期影响，聚丙烯的市场价已由高点1.1万元/吨下滑至2019年底的0.82万元/吨，下降幅度高达25.45%。由于国际市场货币宽松等因素影响，今年以来价格则呈现触底回升走势。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

大宗商品的企稳回升并未提升宝丰能源盈利能力。公司毛利率由2018年的46.9%下降至如今的40.19%。同时，公司毛利下滑幅度有呈现加速趋势，由同期的同比增长8.51%下滑至如今的同比下滑7.27%。同期竞争对手中国神华的毛利率则却由41.12%缓慢增长至42.33%。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

宝丰能源备受质疑的还有关联交易带来的商誉。早在上市之前的2013年，公司便以合作投资和定向增发等形式收购东毅国际持有的宁夏东毅环保科技有限公司（下称宁夏东毅）股权，以此形成高达11.2亿元的商誉。值得一提的是，党彦宝持有东毅国际100%股权。

对控股股东慷慨的宝丰能源一直以来深处债务压力中。根据2020年半年报数据显示，公司的流动比率和速动比例分别为0.76和0.63，两个数据双双低于0.8，违约风险较高。虽然和上市前的双双低于0.4相比有明显提升，但和行业头部企业比，仍有不小差距。目前中国神华的对应数据分别为1.75和1.61。

宝丰能源虽然年年盈利，但其收益质量并不高。2017年以来公司合计盈利125亿元，截至今年6月底，公司固定资产与在建工程之和为271.58亿元，占233.53亿元净资产的116.29%，相较2017年的192.41亿元增长近80亿元，增幅为21.37%，且增速呈现加速态势。此外，宝丰能源无形资产也由同期的12.71亿元增长151.69%至如今的31.99亿元。固定资产及无形资产合计增长100亿元，占同期净利润的80%。

高额固定资产引发的折旧影响着公司利润。仅今年上半年，宝丰能源便计提折旧及处置报废金额合计4.63亿元，占当期净利润的22.13%。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

跌了一年半的宝丰能源目前的估值仍然较高。高企的估值叠加低质的盈利，宝丰能源如何承受135亿元市值的股份解禁？