行业竞争格局演变 龙头券商脱颖而出

　　近日，证监会提出“打造航母级头部证券公司，构建资本市场四梁八柱确保金融安全”，并提出在“服务实体经济、完善基础功能、防控金融风险”总体原则下，积极开展六方面工作。笔者将阐述对证券行业竞争格局演变的思考，并预判行业将由过往的同质化发展走向分化，在此过程中龙头券商将具备显著的竞争优势，并有望在二级市场的估值水平和股价表现等方面得以体现。

　　行业集中度提升

　　以证券业协会公布的全行业口径(98家证券公司，比上市公司口径更宽)统计，整体上可以看到，2015年以来，证券行业收入和集中度均在快速提升，而且利润集中度的提升速度远快于收入集中度。虽然2019年市场好转之后，集中度有一定程度的下降，但也远超过2017年，未改变持续上升的趋势。

　　这背后反映了两方面逻辑：一是，对于证券这种相对同质化的行业，一旦总盘子不能扩张，那么必然会进入到存量再分配，行业集中度的提升就不可避免，这也是任何行业的发展规律；二是，证券行业也会有创新的业务(即增量“蛋糕”)，但由于分类监管的原因，这些创新的业务也基本上分给了头部券商，即政策的扶优限劣。

　　2018年和2019年是行业大起大落的两年，往后看行业大概率进入相对平稳的阶段，此时龙头券商的优势会逐步凸显(参考2016-2017年)，行业的集中度也有望进一步上升。

　　盈利分化加剧

　　以行业收入前10的券商作为龙头券商的代表，并与行业整体的盈利水平进行比较。2015年之前，龙头券商与行业整体差距在逐步缩小，甚至在2015年首次低于行业整体水平。

　　但在2015年之后，差距又重新开始扩大，尤其在市场相对低迷的2018年，两者的差距达到史无前例的水平。在行业波动的过程中，龙头券商体现出更高的稳健性。

　　商业模式由轻转重

　　券商的业务可以分为经纪、投行、自营、资管、融资融券与股票质押及其他等六部分，其他收入项包括场外衍生品、直投等业务。将经纪、投行和资管业务归为牌照业务，其余则归为资产类业务。从资本金占用的角度，牌照业务也称为轻资产业务，即无需消耗净资本；资产类业务为重资产业务，对净资本依赖较为严重。

　　以2019年半年度数据为例，从全行业来看，收入主要来源于自营业务，占比接近35%，其次为经纪业务，占比接近25%，牌照类业务占比合计为43%，资产类业务收入占比为57%。2008年以来，牌照类业务占比在逐步下滑，相应的资产类业务收入占比在快速上升，整个行业的商业模式由轻转重。

　　对龙头券商而言，资产方面的优势主要体现在两个方面：一是净资本的优势，包括存量及增量的扩展能力；二是负债端的优势，即加杠杆的能力。在以净资本为核心指标的风控体系下，券商的营业收入与其净资本高度相关。以2018年证券业协会全口径的数据为例，二者存在高度正相关性。这意味着未来券商收入的增长比较依赖于其净资本的扩张。对于龙头券商而言，一方面，其天然具有存量资本金优势，另一方面，其具有净资本扩张的优势，从而保证了其后续收入的可持续增长。股权融资是净资本扩张最有效的方式。

　　行业估值中枢下移

　　随着商业模式由轻转重，券商的业绩弹性大幅下降，以2007年、2015年以及2019年的情况来看，券商的业绩弹性逐次下滑，对应的估值中枢也逐步下移，其商业模式与估值水平越来越接近于银行。

　　以行业整体PB估值为例，2007年最高估值可以超过16倍，2015年最高估值在5倍左右，而2019年估值上限仅2倍左右。目前证券行业整体PB估值在1.5倍左右，位于近年来估值波动的区间的中枢水平，若不考虑2018年下半年股权质押带来的破净风险，目前的估值仍处于较低水平。